20220711-国金证券-药明巨诺-B-02126.HK-国际化高起点的中国CAR-T首个1类新药启航中_34页_4mb

报告摘要

药明巨诺-B（02126.HK）深度研究报告总结

核心内容

药明巨诺-B是一家专注于抗肿瘤细胞治疗的创新公司，成立于2016年，由全球细胞治疗翘楚朱诺公司与药明康德合资成立。公司首款产品倍诺达（瑞基奥仑赛注射液）是中国首个以1类生物药获批的CAR-T产品，于2021年9月上市，主要针对复发或难治性大B细胞淋巴瘤（r/rLBCL）患者。公司目前的业务重心在CAR-T及TCR-T疗法的开发与商业化，尤其在血液瘤与实体瘤领域布局广泛。

主要观点

高起点与技术优势：倍诺达基于朱诺公司的CAR-T平台，经生产工艺改进，成为安全性更高、疗效更优的CAR-T产品。其使用4-1BB作为共刺激域，相较于CD28，具有更持久、更温和的特性。
安全性优势：倍诺达在临床试验中显示出较低的严重细胞因子综合征（CRS）和神经毒性（NT）发生率，分别为5.1%和3.4%，在同类产品中安全性领先。
商业化快速推进：倍诺达自上市以来，迅速获得市场认可，已治疗超过200位患者，且在2021年第四季度开出54张处方。公司已与多家顶级医院合作，并通过DTP药房和保险合作，提高患者可及性。
未来增长潜力：公司已布局实体瘤治疗领域，通过引进Eureka和Lyell的技术平台，开发针对肝细胞癌（HCC）的候选产品，同时在CAR-T技术领域拥有大量专利，技术储备雄厚。
盈利预测与估值：公司未来三年收入主要来源于倍诺达销售，预计2022、2023、2024年收入分别为1.40亿、4.26亿、11.47亿元。公司采用DCF法估值，合理市值为港币57.56亿元，对应目标股价为14.01元。

关键信息

市场数据

市价（港币）：7.880元
目标价（港币）：14.01元
流通港股（百万股）：411.01
总市值（百万元）：3,238.78
年内股价最高最低（元）：24.600/6.100
香港恒生指数：21124.20

股价表现（%）

3个月：-8.37
6个月：-33.22
12个月：-62.65
相对恒生指数：-7.98/-22.21/-39.91

财务预测

2022E收入：1.40亿元
2023E收入：4.26亿元
2024E收入：11.47亿元

盈利预测

公司采用DCF法估值，合理市值为港币57.56亿元，对应目标股价14.01元。

投资逻辑

商业化先机：倍诺达作为中国首个1类生物药CAR-T产品，已获批用于r/rLBCL治疗，且疗效与安全性表现优异。
技术平台优势：公司依托朱诺公司的CAR-T平台，同时引进Eureka和Lyell的先进技术，提升实体瘤治疗能力。
安全性突出：倍诺达在安全性方面优于同类产品，CRS和NT发生率较低，适合更多患者。
成本与可及性提升：随着原材料国产化、制备效率提升和保险介入，细胞治疗成本有望下降，提升患者可及性。
适应症扩展：倍诺达已在中国获批用于二线治疗LBCL，未来将扩展至更多适应症，如FL、MCL等。

风险提示

倍诺达商业化进程可能受市场接受度影响
原料国产替代进程可能影响成本控制
产品结构单一可能导致研发不及预期
新技术的颠覆性突破可能影响现有产品市场
竞争格局加剧可能影响公司盈利能力

图表目录摘要

图表1：药明巨诺研发管线
图表2：CAR-T细胞靶向杀伤肿瘤细胞示意图
图表3：CAR结构示意图
图表4：CAR-T结构演变过程
图表5：中美已上市CAR-T产品概览
图表6：中国细胞治疗临床靶点分布
图表7：中国细胞治疗适应症分布
图表8：2017-2021年全球CAR-T产品销售额
图表9：股权结构图
图表10：药明巨诺与朱诺公司合作梳理
图表11：4-1BB vs CD28 更持久、更温和
图表12：世界CAR-T相关专利发明家排名
图表13：世界CAR-T相关专利机构排名
图表14：2018-2021年研发投入
图表15：靶向CD19细胞治疗机理
图表16：倍诺达结构示意图
图表17：淋巴瘤分类以及倍诺达布局
图表18：淋巴瘤治疗方案
图表19：中国靶向CD19药物种类划分
图表20：中国靶向CD19药物临床阶段划分
图表21：靶向CD19细胞治疗临床进展概览
图表22：r/rLBCL获批CAR-T产品疗效数据
图表23：r/rLBCL获批CAR-T产品OS、PFS数据
图表24：倍诺达商业化落地速度快
图表25：接受倍诺达培训和认证医疗机构分布
图表26：多层次支付体系
图表27：ZUMA-7临床结果
图表28：Breyanzi 二线治疗 r/r LBCL 中期有效性分析结果
图表29：ZUMA-7& TRANSFORM 二线治疗 r/rLBCL 实验数据对比
图表30：CAR-T制备流程
图表31：CAR-T产品与生物制品的制备差异
图表32：高纯度T细胞提高生产成功率
图表33：商业化CAR-T产品生产成功率
图表34：倍诺达当前&优化成本构成（预测）
图表35：TCR-T疗法与CAR-T疗法对比
图表36：TCR1&TCR2结构示意图
图表37：ARTEMIS平台构成
图表38：AbTCR在小鼠模型中显示抗肿瘤效果
图表39：AbTCR释放较低水平细胞因子
图表40：中国靶向GPC3、AFP的CAR-T疗法临床记录
图表41：JWATM203结构示意图
图表42：JWATM204结构示意图
图表43：JWATM204在人类GPC-3阳性Hep3B肝癌异种移植模型上的结果
图表44：过表达c-JUN的GD2 CAR-T细胞在小鼠中根除肿瘤
图表45：过表达c-JUN的HER2 CAR-T细胞增强治疗肿瘤疗效
图表46：野生型和GEN-R ROR1 CAR-T在小鼠肿瘤模型比较
图表47：标准制剂和Epi-R扩增后的T细胞拟时间细胞轨迹对比
图表48：2022-2024年营收预测
图表49：药明巨诺绝对估值法（亿元）

总结

药明巨诺-B凭借其高起点、快速推进、技术领先等优势，成为中国CAR-T领域的先锋企业。倍诺达作为首个1类生物药CAR-T产品，已在安全性、疗效和商业化方面取得显著进展，且公司通过与国际领先企业合作，持续拓展实体瘤治疗领域。随着成本控制和支付体系的完善，公司有望在未来三年内实现快速增长。当前估值合理，给予“买入”评级。

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