中国央行的工具箱_驱动因素及对当前货币政策选择的讨论_22页_2mb

证券分析师章国煜研究报告总结

核心内容概览

本报告由证券分析师章国煜撰写，围绕中国央行的货币政策工具、利率管理工具以及近年来的货币政策选择展开深入分析。核心内容包括：

• 中国央行当前仍以数量型管理为主，尚未建立起“利率走廊”机制。
• 升准与降准的背景和影响，以及加息与降息的驱动因素和效果。
• 当前中国有降息需求，但受限于房地产调控和利率传导机制不畅，短期内仍以定向工具为主。
• 中长期内推进实质利率市场化是货币政策转型的关键。

主要观点

1. 中国央行的流动性管理工具

• 准备金率政策：中国央行高度重视准备金率工具，其政策框架已形成“三档两优”制度，即根据金融机构的重要性、性质和服务定位设置不同准备金率。

  • 三档：大型银行（高）、中型银行（中）、服务县域的银行（低）。
  • 两优：对普惠金融领域达标机构给予优惠，对新增存款用于当地贷款达标机构给予优惠。

• 再贷款/再贴现工具：作为定向政策工具，主要用于支持特定领域如农业、小微企业等。再贷款侧重于流动性供给，再贴现则用于支持民营企业融资。

• 常规定向工具：

  • SLF：短期流动性工具，期限1天-3个月，用于满足金融机构的流动性需求。
  • MLF：中期基础货币投放工具，期限3-12个月，用于支持实体经济。
  • PSL：中长期基础货币投放工具，期限3-5年，用于支持国家重点项目如棚改。
  • TMLF：支持小微企业和民营企业，期限可达3年，利率比MLF优惠15个基点。

• 公开市场操作工具：

  • 回购工具：短期流动性调节，分为正回购和逆回购。
  • 央行票据：弥补国债流动性不足，已停发，转而通过离岸市场发行。
  • 证券买卖：央行较少买卖国债，过去主要购买外汇。
  • 国库现金定存：增加基础货币，到期则减少基础货币。

2. 中国利率管理工具

• 利率市场化：中国央行已实现形式上的利率市场化，取消了存贷款基准利率。
• “利率走廊”机制：尚未建立，主要原因在于货币政策传导机制不畅。
• 利率走廊的理论与现实差距：理论上只需设定上下限，但实际操作中，利率走廊的宽度较大，且未明确目标利率，影响其效果。

3. 升准/降准的背景与影响

• 升准：主要用于对抗通胀，与CPI和PPI上升直接相关。
• 降准：主要用于维稳经济、房价和降低成本，与GDP下跌、PMI跌破荣枯线、PPI下滑等有关。
• 升准与降准对金融市场的影响：
  • 升准通常导致期间收益率上行，人民币升值。
  • 降准通常导致期间收益率下行，人民币贬值。
  • 对股票市场影响不大，但对债券市场和工业品价格有明显影响。

4. 加息/降息的原因与影响

• 加息：主要为了对抗通胀，与经济过热或PPI上升相关。
• 降息：主要为了稳定经济、房价、降低成本和推升利润，与GDP下滑、PMI跌破荣枯线、工业企业利润下滑等有关。
• 加息与降息对金融市场的影响：
  • 加息导致收益率上行、人民币升值、工业品价格上涨。
  • 降息导致收益率下行、人民币贬值、工业品价格下跌。

5. 当前货币政策选择

• 降息需求：当前有降息需求，但受房地产调控限制，降息空间有限。
• 定向工具优先：短期内应优先使用定向工具，如降准、TMLF、再贷款/再贴现等，以缓解融资贵问题。
• 利率市场化是终极途径：中长期内需推进实质利率市场化，以解决货币政策传导机制问题，避免陷入恶性循环。

关键信息总结

• 准备金率政策：中国央行仍以数量型管理为主，存在“三档两优”制度。
• 再贷款/再贴现：用于定向支持特定领域，如农业、小微企业等。
• 常规定向工具：SLF、MLF、PSL、TMLF，用于中期和长期基础货币投放。
• 公开市场操作：包括回购、央行票据、证券买卖和国库现金定存。
• 利率市场化：形式上已完成，但实际传导机制不畅。
• “利率走廊”机制：尚未建立，央行需在中长期推进。
• 升准/降准周期：共7轮，其中3轮升准，4轮降准，分别与经济、通胀、房价等因素相关。
• 加息/降息周期：共7轮，其中3轮加息，4轮降息，与经济状况、通胀、工业品价格等密切相关。
• 当前货币政策选择：受房地产调控和利率传导机制影响，短期内以定向工具为主，中长期需推进利率市场化。

风险提示

• 央行超预期降低各类工具利率。
• 央行修改工具规则。
• 央行创设新工具。

图表与数据支持

• 图1：再贷款和再贴现余额走势。
• 图2：央行票据余额走势。
• 图3：央行主要购买外汇投放流动性。
• 图4：央行买卖国债的次数和金额。
• 图5：国库现金定存历史投放情况。
• 图6：央行发行货币方式变化。
• 图7：MLF和PSL为主要基础货币投放方式。
• 图8：中国尚未建立“利率走廊”。
• 图9-图20：准备金率与各种经济指标关系。
• 图21-图32：基准贷款利率与各类经济指标关系。
• 图33-图37：当前实际贷款利率上升、房价制约降息、工业企业利润不佳、PMI跌破荣枯线、回购利率与贷款利率背离。

结论

本报告强调，中国央行当前以数量型管理为主，主要原因是利率传导机制不畅。尽管形式上已完成利率市场化，但实际传导仍存在障碍。因此，短期内应优先使用定向工具，如降准、TMLF等，以缓解经济压力。中长期内，推进实质利率市场化是货币政策转型的必然选择。