可转债框架系列之基础篇（下）：可转债条款和常用指标-20210826-兴业证券-15页_1mb

可转债条款和常用指标总结

核心内容概述

本报告主要分析了A股可转债的基本要素、附加条款及其对投资者的影响，同时介绍了可转债分析中常用的估值指标及其择券效果。报告指出，可转债兼具债券和股票的双重属性，其价格由转换价值、纯债价值及附加条款共同决定。

主要观点与关键信息

1. 可转债基本要素与条款解析

• 发行规模：不少于人民币5000万元。
• 期限：最短1年，最长6年，绝大多数为6年。
• 面值：100元。
• 评级：需由具有资格的资信评级机构进行信用评级和跟踪评级。
• 转股条款：
  • 转股期：通常为发行结束6个月后。
  • 初始转股价：不低于公告日前二十个交易日均价和前一个交易日均价。
  • 转股价调整：需根据公司权益分派进行调整，包括派送股票股利、转增股本、增发新股、配股等。

2. 转股价格调整方式

• 派送股票股利或转增股本：转股价调整为 $P_1 = \frac{P_0}{1 + n}$，其中 $n$ 为调整比例。
• 增发新股或配股：转股价调整为 $P_1 = \frac{P_0 + A \cdot k}{1 + k}$，其中 $A$ 为新股价，$k$ 为增发或配股比例。
• 派送现金股利：调整方式为 $P_1 = P_0 - D$，其中 $D$ 为每股派送金额。
• 特殊情况：部分转债采用除法调整方式，不影响转换价值。

3. 向下修正条款

• 下修规则：需经股东大会表决通过，且下修幅度不得低于前二十个交易日均价和前一个交易日均价。
• 下修目的：主要为应对回售压力或促使转股，但存在下修不到位的风险。
• 下修不到位案例：如新钢转债因股价持续下跌，最终以到期赎回方式退出，未能有效下修。

4. 有条件赎回条款

• 触发条件：公司股票在任意连续30个交易日中超过15个交易日的收盘价高于转股价格130%。
• 赎回影响：公司执行提前赎回大概率造成阶段性股价下跌。
• 不赎回理由：公司可能出于融资需求、股价估值、资金安排等原因选择不赎回。

5. 有条件回售条款

• 设置情况：多数转债设有回售条款，但部分如银行转债（除2003-2004年上市的民生转债和招行转债）未设置。
• 回售保护下降：随着转债定价提高和无风险利率下降，触发回售后投资者放弃比例上升。
• 回售与下修联系：公司可能通过下修来应对回售压力，从而避免投资者回售。

6. 下修、强赎、回售条款之间的联系

• 下修与强赎：两者都是公司促转股的工具，下修提升转股机会，强赎则可能促使转股。
• 回售：是投资者的保护条款，但公司可能通过下修来缓解回售压力。
• 临近到期转债：下修可提升到期前转股机会，投资者需在回售、赎回、转股价值之间选择最优。

可转债常用指标分析

1. 转换价值与转股溢价率

• 转换价值：计算公式为 $ \text{转换价值} = \text{转股价} \times \text{正股价} $。
• 转股溢价率：指转债价格与转换价值之间的溢价比例，是常用的估值指标。
• 择券效果：转换价值和转股溢价率有一定的择券效果，但效果不显著。

2. 纯债价值与纯债溢价率

• 纯债价值：考虑发行人信用资质和贴现率计算的债券价值。
• 纯债溢价率：指转债价格与纯债价值之间的溢价比例。
• 择券效果：纯债价值和纯债溢价率的择券效果不显著。

3. 纯债收益率（YTM）与回售收益率（YTP）

• YTM：将转债视为信用债计算的到期收益率。
• YTP：基于回售价计算的回售收益率，但由于回售时间不确定，其计算意义有限。
• 使用情况：YTM是更常用也更常见的指标。

4. 隐含波动率

• 计算方式：通常使用BS公式计算，但因可转债包含复杂条款，BS公式对定价失真严重。
• 意义：在A股转债市场中，隐含波动率的计算意义有限。

择券效果讨论

• 择券指标：转换价值和转股溢价率具有一定的择券效果，其他指标如转债价格、纯债价值、到期收益率等择券效果不显著。
• 转股溢价率优势：相比转换价值，转股溢价率在IC值和夏普比率方面更优。
• 低价策略：当市场转债价格处于低位时，是低价券较好的进场时机。
• 高性价比策略：当转债到期收益率高于3年AA中短期票据收益率时，是高性价比转债策略的较好入场时机。

风险提示

• 基本面变化超预期：公司经营状况变化可能影响转债价值。
• 流动性变化超预期：市场流动性变化可能影响转债价格波动。
• 监管政策超预期：政策变动可能对转债条款和市场规则产生影响。

分析师声明

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附录：主要指标择券效果数据（摘要）