简析转债下修、赎回和回售条款：转债条款的魅力-20210325-光大证券-10页_1002kb

可转债特殊条款分析总结

核心内容概述

可转债（可转换公司债券）除了基本债券条款外，还包含转股、下修、赎回和回售等特殊条款。其中，下修、赎回与回售条款对转债价格影响显著，是定价模型中不可忽视的重要因素。本文围绕这三项条款进行分析，探讨其对转债市场行为的影响机制。

主要观点与关键信息

1. 下修条款

• 定义：当正股股价在一定时间段内低于设定阈值时，发行人有权下调转股价格，以促进转股。
• 触发条件：通常为“统计时长/计时要求/股价阈值”的组合，如“30/15/80%”表示正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价低于转股价格的80%。
• 历史变化：
  • 2017年以前，下修条款较宽松，常见“20/10/90%”和“20/10/85%”。
  • 2017年后，下修条款趋于严格，以“30/15/80%”和“30/15/85%”为主。
• 影响：下修条款的设置灵活性高，但近年来更趋严格，增加了持有人转股的难度。

2. 赎回条款

• 分类：
  • 到期赎回条款：期满后按面值加利息赎回未转股的转债。
  • 有条件赎回条款：以“强赎条款”为代表，当正股价格高于转股价格一定比例时，发行人可按约定价格赎回转债。
• 强赎条款特征：
  • 触发条件：正股价格高于转股价格130%。
  • 赎回价格：通常为面值加利息，远低于触发时的转债价格。
  • 价格变化趋势：
    • 强赎公告日前30个交易日，转债价格持续上涨，T-1日见顶。
    • 转股溢价率在T-15日大幅压缩，T-5日可能为负。
    • 正股价格先涨后跌，T+5日后可能回升。
• 强赎影响：
  • 投资者预期赎回，提前卖出或转股，导致转债价格下跌。
  • 正股因转股摊薄而承压，进一步影响转债价格。
• 特殊情况：部分发行人因时间充裕或资金不足，选择放弃强赎。

3. 回售条款

• 分类：
  • 有条件回售条款：当正股价格持续低于转股价格一定比例时，投资者有权回售转债。
  • 附加回售条款：当募集资金用途变更时，投资者有一次回售权利。
• 回售机制：
  • 回售通常发生在最后两个计息年度。
  • 回售价格通常略高于面值加利息。
• 价格变化趋势：
  • 回售公告日前1日至公告日，转债价格明显上涨。
  • 回售公告日后，转债价格下跌，正股价格也同步下跌。
• 回售与到期赎回的关系：
  • 若回售价格低于到期赎回价格，投资者倾向于持有至到期。
  • 新钢转债案例显示，回售比例极低，多数投资者选择持有至到期。

风险提示

• 本文基于历史数据，不构成对未来趋势的预测。
• 转债条款博弈结果具有不确定性，投资者需谨慎对待。
• 估值方法和模型存在假设前提，可能导致分析结果偏差。

估值与分析方法说明

• 本报告分析基于多种假设，不同假设可能导致结果差异。
• 估值方法存在局限性，不能保证证券在特定价格交易。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。

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• 分析师：张旭、危玮肖
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