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天风·固收 | 化债周期下，付息压力的再均衡总结

核心内容

本报告分析了当前中国地方政府债务化债周期对地方债付息压力和城投付息压力的影响，探讨了在债务置换和利率下行背景下，地方财政运行中付息支出的变化趋势及未来可能面临的挑战。

主要观点

1. 地方债付息压力演变

• 评估指标：通过“一般债付息支出 / 一般公共预算支出”和“专项债付息支出 / 政府性基金支出”两个指标衡量地方债的付息压力。
• 2016年标准：一般债付息支出占比超过10%的地区被视为风险较高。
• 趋势变化：
  • 一般债付息支出占比整体平稳，多数省份维持在2%-4%之间。
  • 专项债付息支出占比自2023年以来显著上升，高于10%的省份从2022年的6个增至2025年的18个。
• 关注区域：
  • 第一类：长期指标偏高、改善有限的地区，如天津、云南、甘肃。
  • 第二类：在本轮化债中付息压力上升至10%以上的地区，如河南、湖南、陕西、重庆、广西等。
• 分析重点：报告聚焦河南、湖南、陕西、重庆、天津、云南、广西7个区域，深入分析其专项债付息支出/政府性基金支出的变化。

2. 城投付息压力变化

• 化债成效：财政化债资金置换存量债务，金融化债政策支持经营性债务展期降息，叠加市场利率下行，城投付息压力有所缓解。
• 数据表现：
  • 2025年全国城投付息支出较2024年下降1853亿元，同比下降5.2%。
  • 城投付息支出/有息债务比值从2022年的4.5%-5.5%下降至2025年的3.5%-4.5%。
• 分省观察：
  • 12个省份的政府性基金收入/城投付息支出覆盖倍数呈改善趋势。
  • 其他省份则呈现下降趋势。
• 关注区域：江苏、浙江、山东、四川、湖北、重庆、天津、广西等地级市被进一步分析。

3. 付息压力的再均衡

• 此消彼长：城投付息压力因化债有所缓释，但地方政府显性债务付息支出同步上升，两者形成此消彼长之势。
• 长期关注：地方整体付息现金流压力仍将是财政运行中需持续关注的问题。
• 再均衡条件：
  • 增长端：需实现自然企稳。
  • 利息端：需进一步下行。
• 政策考量：财政政策需在债务端结构性调整与收入端增长之间寻求平衡，相关政策支持的延续性将影响后续城投信用环境。

关键信息

• 债务置换：导致地方政府显性债务规模增长，付息支出随之上升。
• 利率下行：对城投付息支出起到阶段性缓解作用。
• 区域差异：不同省份在化债周期中表现不一，需具体分析。
• 未来展望：付息压力与收入增速的再均衡依赖于经济增长与利率环境的配合。
• 风险提示：
  • 城投口径偏差
  • 政策不确定性
  • 宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性

结论

本报告指出，在当前化债周期中，地方政府和城投的付息压力呈现出结构性变化。虽然城投付息支出有所下降，但地方政府显性债务的付息压力上升，整体付息现金流压力仍需持续关注。未来，若经济增长企稳、利率进一步下行，或将推动付息压力与收入增速的再均衡。政策支持的延续性将是影响城投信用环境的重要变量。

报告日期：2026年6月30日
分析师：谭逸鸣（固收首席分析师）
报告编号：S1110525050005