20250627-天风证券-固定收益专题_低票息时代下的城投资产选择_20页_1mb

为便于阅读，报告共分为四大章节，重点摘要如下：

• 一级发行与净融资调整：2025年上半年城投债政策维持严监管，净融资继续下滑，净融资负增长26%。分省份看，仅重庆、黑龙江小幅净偿还，多数区域净融资改善。同时，平均发行期限拉至4.10年，平均利率降至2.21%的历史低位。

• 二级市场表现与收益率下行：城投债二级市场经历三个阶段：年初资金面紧张，3月至4月资金边际宽松，5月后易升转降；当前3-7年期收益率普遍下行至2.0%以下，AA评级城投债4-5年期利差空间仍存。部分区域如山东、陕西存在更高配置价值。

• 2025年化债进展：置换债已披露1.79万亿，高灯利率2.15-2.27%的区域收窄至2.0-2.1%；融资平台“退平台”工作有序推进，“隐性债务清零”方面青海等多数区域已实现。非标违约事件减少，持续逾期城投数量下降。

• 2025年下半年展望：预算内发债4705亿，其中明确用于项目建设资金仅为148亿，债券工具仍在借新还旧链条中占主导地位。三季度到期压力较大，尤其是江苏、浙江、山东等地，需关注提前偿还及置换机制执行效果。配置上，期限利差缩小空间扩大，短期信用定位下可灵活配置陕西、云南短债。

当前债务境内风险整体可控，但需警惕部分区域集中退平潮中的隐性债务压缩、增信措施收紧引发的结构摩擦。