20160517-华创证券-华创债券专题报告_揭开债券借贷费用的神秘面纱_11页_878kb

报告摘要

债券借贷费用分析总结

核心内容

本文主要围绕债券借贷费用的定价机制及其在不同交易策略中的应用进行分析，探讨了债券借贷对投资者收益的影响，并提供了实际案例和数据支持。文章从债券借贷的基本定义出发，分析了其在做空现券、期限利差套利、国债期货套利以及借券融资等场景中的具体应用，并通过数学公式和情景模拟，揭示了借贷费率与收益之间的关系。

主要观点

债券借贷的基本机制
- 债券借贷只能通过全国银行间同业拆借中心系统进行，按年利率报价，保留四位小数。
- 融入方需归还标的债券并支付借贷费用，费用计算公式为：
  $$
  \text{债券借贷费用} = \text{标的债券券面总额} \times \text{借贷费率} \times \text{借贷期限}/365
  $$
- 若标的债券在借贷期间付息，融入方需在付息日将应计利息划至融出方账户。
直接做空策略
- 债券借贷为投资者提供做空现券的机会，预期收益率上行时，可借入债券并卖出，待收益率上行后低价买回赚取收益。
- 净收益公式为：
  $$
  \text{净收益} = \text{做空现券收益} - \text{债券借贷费用}
  $$
- 当收益率上行幅度小于4bp时，做空现券为亏损；当上行幅度达到4bp及以上时，可获得正收益。
- 盈亏平衡借贷费率为0.67%，若借贷费率为50bp，净收益率为0.01%。
期限利差套利
- 可利用不同期限、不同品种债券之间的利差进行交易，如10年国开与10年国债之间的利差。
- 利差交易净收益为：
  $$
  \text{净收益} = (\text{卖出债券收益} + \text{买入债券收益}) - (\text{借贷费用} + \text{资金成本})
  $$
- 当利差扩大5bp时，盈亏平衡借贷费率为4.5%，若借贷费率为50bp，净收益率为0.33%。
配合国债期货的套利策略
- 反向套利：卖出国债现货，买入国债期货，待基差缩窄时平仓获利。净收益公式为：
  $$
  \text{净收益} = (\text{做空现券收益} + \text{做多期货收益}) - \text{借贷费用}
  $$
  - 在T1606合约案例中，盈亏平衡借贷费率为11.3%，若借贷费率为50bp，净收益率为0.8%。
- 利差交易：可将现货买入部分替换为国债期货，但需注意期货与现货走势可能不一致，以及资金成本。
借券融资策略
- 债券借贷可用于将信用债换成利率债，以提高质押融资的折算比例。
- 投资收益与借贷费率关系公式为：
  $$
  Z = 50(Y - X)/125
  $$
  - 若投资收益为2.6%，质押式回购利率为2.1%，则借贷费率为20bp。
  - 若借贷费率为40bp，则投资收益率需达到3.1%才具吸引力。

关键信息

借贷费率影响：不同策略下，借贷费率对净收益有直接影响，需根据预期收益率变化进行测算。
市场参与者行为：
- 大行如建行、工行，用利率债按1:1质押换活跃券，借贷费率在40bp-48bp之间。
- 信用债质押换利率债的费率较高，如1月期约为150bp。
收益与成本平衡：
- 投资者应根据借贷用途和预期收益计算盈亏平衡点，判断是否进行借贷。
- 借券融资时，需综合考虑投资收益、质押利率及借贷费用。