20140919-渤海证券-债务周期专题报告_基于杠杆周期的行业配置_23页_1mb

基于杠杆周期的行业配置总结

核心内容

本报告围绕行业配置方法展开，重点分析了传统理论和策略的适用性与局限性，并在此基础上提出了基于杠杆周期进行行业配置的新思路。报告认为，在当前债务周期见顶的背景下，制造业等重资产行业对债务率水平的敏感度提升，行业的扩张与衰退与杠杆率密切相关，因此行业配置应从杠杆周期的角度出发，而非传统的库存周期或量化策略。

主要观点

1. 库存周期理论的局限性

   • 库存周期与经济周期密切相关，结合美林时钟可作为大类资产配置和行业配置的依据。
   • 但我国库存周期存在异化现象，如1996年4月至1999年3月，库存去化时间长达50个月，远超基钦周期的2-4年标准。
   • 异化原因包括产业结构演变、产能周期变革及债务周期演进等，导致库存周期波动轨迹被扰乱，传统理论在当前经济环境下存在缺陷。

2. 量化配置策略的优劣

   • 量化策略包括择股和择时两种类型，其优势在于纪律性、系统性和及时性。
   • 但量化策略存在思维模式单一、依赖历史数据等问题，尤其在数据不足的背景下，策略的稳定性与精准度受到影响。

3. 基于杠杆周期的行业配置新思路

   • 债务周期见顶背景下，行业配置应关注杠杆率与盈利能力的联动。
   • 行业杠杆周期分为四个阶段：主动加杠杆、被动加杠杆、主动去杠杆、被动去杠杆。
   • 该方法能有效规避短期经济效益指标的扰动，把握中期投资机会，实现攻守兼备。

关键信息

行业配置逻辑

• 防御性行业：盈利能力改善、债务压力小、杠杆率处于历史低位的行业，如已明显去杠杆的行业。
• 进攻性行业：呈现主动加杠杆迹象且杠杆率处于历史较低水平的行业，未来有提升空间。

行业杠杆周期阶段划分

重点推荐行业

• 汽车制造业：杠杆率处于历史均值，后期仍有提升空间。
• 电气机械制造业：资产负债率和利润率处于历史低位，防御性显现。
• 铁路、船舶等装备制造业：资产负债率处于历史低位，政策推动下可能迎来阶段性机会。

行业分析

上游行业

• 石油和天然气开采业：出现主动去杠杆迹象。
• 煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业：仍处于被动加杠杆阶段，但加杠杆速度放缓，未来转向主动去杠杆的可能性在增加。

中游行业

• 化学纤维制造业：呈现被动去杠杆特征，但资产负债率仍处于历史较高水平。
• 电气机械制造业、铁路、船舶等装备制造业：资产负债率和利润率处于历史低位，防御性显现。
• 汽车制造业：杠杆率处于历史均值，后期仍有提升空间。

下游行业

• 农副食品加工业、食品制造业、医药制造业、酒、饮料和精制茶制造业：处于主动去杠杆阶段，资产负债率处于历史低位，需关注盈利能力的持续性。
• 家具制造业：出现轻微主动加杠杆迹象，资产负债率处于历史低位，加杠杆空间需进一步关注。

国有股份占比影响分析

• 国有股份占比越高，市场化程度越低，行业对债务率的敏感度越差，去杠杆的周期越长。
• 国有股份占比低的行业更依赖投资回报率进行杠杆调整，如化学纤维制造业、农副食品加工业、家具制造业等。
• 基于杠杆周期的行业配置方法对防御性行业更为有效，而对进攻性行业指导作用有限。

总结

本报告提出，当前经济环境下，传统行业配置理论和方法（如库存周期理论和量化配置策略）存在适用性局限，需转向基于杠杆周期的行业配置方法。该方法从行业杠杆率与盈利能力出发，结合政策推动与市场化程度，更准确地判断行业发展趋势。重点推荐汽车制造业、电气机械制造业、铁路、船舶等装备制造业，同时建议投资者关注后期去杠杆政策对行业市场出清带来的阶段性机会。