2025-06-13-花旗集团-帝斯曼-芬美意集团（DSFIR）_帝斯曼-芬美意公司（DSFIR.AS）_解决业绩差距_23页_1mb

DSM-Firmenich AG (DSFIR.AS) 总结

核心内容

DSM-Firmenich AG 是一家在食品、香料及香精（F&F）领域具有重要地位的公司。Citi Research 分析指出，尽管 DSM 在近期表现略逊于同行，如 Givaudan，但其具备提升运营表现的潜力，从而缩小估值差距并实现股价上涨。

主要观点

• 估值差距：DSM 当前的估值低于同行，主要由于运营表现未能达到预期。投资者对 DSM 的估值存在分歧，部分认为其在高不确定性环境下更具防御性。
• 增长潜力：DSM 有望在 2025-2027 年实现 5-7% 的有机销售额增长，其中 TTH（Taste, Texture & Health）板块增长最快。
• 盈利潜力：DSM 的 EBITDA 毛利率目标为 22-23%，尽管目前仅达到 16.5%，但通过整合和成本优化，有望提升至 23%。
• 催化剂：预计夏季将宣布 ANH（Animal Nutrition）的出售，可能带来 30% 市值的回购，这将有助于改善投资者信心。
• 市场低估：市场对 TTH 段的潜在增长低估，而 Citi Research 认为该板块的增长将超过预期。

关键信息

增长分析

• TTH 段：预计 2025 年将实现 5% 的销售额增长，主要受益于协同效应和 Bovaer 的启动。协同效应预计带来 2ppts 的增长，Bovaer 则可能带来 60-65m 的增量收入。
• HNC 段：增长前景较为复杂，2023/24 年平均 OSG 为 -2%，但 iHealth/probiotics 和 HMOs（Human Milk Oligosaccharides）具有高增长潜力。
• F&F 段：作为主要增长引擎，预计年均增长 5-7%，尤其是 HMOs 的增长可能达到双位数。

盈利分析

• EBITDA 毛利率：预计 2025 年达到 18.8%，2027 年有望达到 23%。
• TTH 段：将显著提升毛利率，通过协同效应和 Bovaer 的高利润率，预计 2027 年 EBITDA 毛利率提升 4ppts。
• HNC 段：预计 2027 年 EBITDA 毛利率将略低于历史水平，但仍有望接近 21-22%。

估值与财务预测

• 价格目标：Citi Research 将目标价从 €135 提升至 €140，预计 2027 年股价上涨约 7%，达到 €160 以上。
• 市盈率（PE）：2025 年预计为 18.2 倍，2027 年预计为 16.0 倍。
• EV/EBITDA：2025 年预计为 11.6 倍，2027 年预计为 10.3 倍。
• 自由现金流（FCF）：预计 2025 年为 €1.3bn，2027 年为 €1.195bn。

未来展望

• 协同效应：预计 2025 年带来 2ppts 的增长，2026 年带来 3ppts 的增长。
• Bovaer 启动：预计从 2025 年下半年开始贡献收入，2026 年可能带来 60-65m 的增量。
• ANH 出售：预计夏季宣布出售 ANH，价值约 €3bn，将有助于改善现金流和减少运营成本。
• 市场信心：公司承诺在达成增长和利润率目标前不进行大型并购，这将增强投资者信心。

风险与挑战

• 短期风险：消费者情绪和汇率波动可能对短期业绩产生影响。
• HNC 段：尽管有增长潜力，但实现目标利润率仍面临挑战。

估值对比

• Symrise：DSM 估值目前低于 Symrise 约 15%，但随着运营改善，有望缩小差距。
• Givaudan：DSM 估值目前低于 Givaudan 约 40%，但更高的利润率和自由现金流转换率可能使其估值提升。

结论

Citi Research 认为 DSM 有望在中期内实现增长和利润率目标，这将推动股价上涨并缩小与同行的估值差距。尽管短期内存在挑战，但公司具备提升运营表现的潜力，且 ANH 出售等催化剂可能带来积极影响。