固定收益研究专题报告：2022年全球经济及资产配置展望，不可能三角-20211219-长城证券-41页_1mb

2022年全球经济及资产配置展望：不可能三角与大类资产配置

核心观点

• 2022年将面临高利率、高通胀和高增长的“不可能三角”，即通胀上升迫使欧美央行退出量化宽松，而中国则保持货币政策宽松，形成政策差异。
• 疫情后全球央行资产负债表大幅扩张，导致各国杠杆率上升，但中国相对克制，政府杠杆率低于发达国家。
• 2022年是GDP缺口弥合之年，疫情对经济的冲击将逐渐消退，但经济复苏仍需时间。
• 大类资产配置上，大宗>债券>权益>汇率>贵金属，中国信用债市场需警惕银行不良和地产信用风险。
• 人民币汇率可能适度贬值，对出口有利，而中国货币政策空间较大。

主要观点

1. 2022“不可能三角”：高利率、高通胀和高增长

• 通货膨胀加速欧美货币政策退出：2021年持续的高通胀迫使欧美央行开始退出量化宽松并考虑加息。
• 疫情反复影响经济复苏：经济复苏脆弱，资本市场以“滞涨”定价，利好不动产和资源类权益资产。
• 美林时钟切换加快：由于疫情不确定性，2022年资本市场对滞涨、衰退或复苏的交易周期将缩短。
• 中国货币政策相对宽松：2022年中国货币政策保持稳健宽松，对资本市场有利，人民币汇率适度贬值对出口有利。

2. 时代赋予的贝塔

• “稳中求进”政策导向：政府稳增长，同时推进结构性改革。
• 稳投资：制造业是支柱，基建空间大，地产边际改善。
• 中国外贸可能仍为顺差，但受高基数影响，对GDP的拉动有限。

3. 2022年大类资产展望

• 2021年大类资产涨幅：大宗 > 债券 > 权益 > 汇率 > 贵金属。
• 债券市场：国开债 > 城投债 > 转债 > 资产支持证券 > 中票 > 企业债 > 国债 > 地方债 > 存单。
• 大宗商品：有色占优，贱金属涨幅高于贵金属。
• 货币类资产：同业存单收益率大幅上行。
• 2022年配置建议：优先配置债券、A股成长风格、人民币汇率衍生品、工业品和贵金属。

关键信息

1.1 通货膨胀加速欧美量宽退出

• 全球央行宽松政策：2020年疫情后全球央行资产负债表大幅扩张，美联储、欧洲央行、日本央行和中国央行均扩大资产购买规模。
• 美联储资产负债表：2021年11月总资产达8.698万亿美元，较2019年12月增长108.88%。
• 中国货币政策：2021年12月主动降准，显示货币政策空间较大。

1.2 杠杆的棘轮效应

• 杠杆率上升：2021年第一季度，全球非金融部门杠杆率上升，其中中国非金融企业杠杆率下降，政府杠杆率上升。
• 杠杆的分类：非金融企业、政府和居民住户部门杠杆率均上升，但中国非金融企业杠杆率上升幅度最小。
• 杠杆的来源：2020年疫情期间，中国新增杠杆中超过60%加给了政府部门。
• 杠杆的消化方式：经济增长、危机、通胀和债务核销是主要的杠杆消化方式。

1.3 基数效应消除，产出缺口弥合

• 疫情结束预期：2022年是疫情第三年，预计疫情不会比2021年冬天更严重。
• GDP缺口弥合：2022年主要国家GDP增速将逐渐回归潜在GDP水平。
• 中国GDP增速：预计2022年GDP同比增速在5.5% - 6%之间，略高于美国。
• 中美经济增速收敛：2021年三季度中美GDP同比增速均为4.9%，表明两国经济差距缩小。

1.4 通胀缺口将收敛但回归历史中枢还需时日

• 全球通胀水平：2021年大部分国家通胀显著上升，中国CPI同比增速较低，主要由于猪肉价格和工业品传导不畅。
• PPI上涨：2021年11月，美国和日本PPI同比增速均超过9%，俄罗斯和巴西超过20%，中国PPI同比增速为12.9%。
• 2022年通胀预期：中国PPI同比增速预计在5.5%左右，受国际大宗商品价格影响较大。

风险提示

• 美联储政策收紧不及预期
• 地缘政治风险
• 气候风险
• 信用违约风险

表格目录

• 表1：欧、美、日及中国非金融部门总债务杠杆率 (%)
• 表2：中国、欧元区、美国和日本各部门杠杆率 (%)
• 表3：主要国家 CPI 同比增速 (%)
• 表4：各国 PPI 价格同比 (%)
• 表5：中国 GDP 结构（按照需求结构划分） (%)
• 表6：中国固定资产投资增速 (%)
• 表7：股票行业指数涨跌幅 (点；%)
• 表8：债券收益率 (%)
• 表9：大宗商品涨跌幅 (2021 年 1 月 4 日 -2021 年 12 月 17 日)
• 表10：货币类涨跌幅 (%)
• 表11：转债及其正股涨跌幅 (%)

图表目录

• 图1：全球主要国家央行总资产与纳斯达克指数
• 图2：全球主要央行总资产与LME铜3个月现货价格
• 图3：世界主要国家央行资产负债表（2008-2021年9月）
• 图4：中国GDP增速与非金融企业总杠杆率 (%)
• 图5：美国GDP增速与非金融企业总杠杆率 (%)
• 图6：中美经济增速差距（2007-2021年） (%)
• 图7：人民币汇率指数（截止到2021年12月10日）
• 图8：全球主要国家实际有效汇率指数（2021年11月份）
• 图9：美元指数走势 (%)
• 图10：美国和中国核心通胀及美元兑人民币中间价
• 图11：金融机构保障性住房开发贷款及同比增速
• 图12：出口交货值与出口增速（2021年11月份）
• 图13：海运运费（按船型号）走势（2021年12月份）
• 图14：海运运费（按照航线划分）走势（2021年12月份）
• 图15：上海港口货物吞吐量（万吨；%）
• 图16：深圳港口货物吞吐量（万吨；%）
• 图17：大类资产涨幅 (%)
• 图18：上证指数与转债指数相关度很强