广发宏观：2021年通胀中期展望，度过洪峰-20210622-广发证券-21页_1mb

广发宏观：2021年通胀中期展望——度过洪峰

核心内容

本报告由广发证券宏观研究团队发布，旨在分析2021年下半年通胀趋势的支撑与约束因素，并通过模型测算PPI与CPI的分布情况，进一步探讨价格走势对资产配置的影响。

主要观点

一、中长期与短期通胀判断框架

• 中长期通胀趋势受技术革命、产能周期、产业政策、劳动力结构及货币政策框架影响。
• 短期通胀趋势主要受供需结构、流动性变化及经济基本面影响。
• 本报告聚焦于影响下半年通胀的短期因素。

二、下半年通胀的三点支撑

1. 海外疫苗接种与产能外溢

   • 全球疫苗接种率提升推动经济复苏，海外经济上行趋势延续，新兴市场出口景气。
   • 原油和大宗商品价格保持相对强势，预计下半年油价和大宗品价格偏强。

2. 资源国疫情与国内政策约束

   • 资源国疫情反复对供应链造成压力，影响工业金属供应。
   • 国内政策兼顾碳中和目标与制造业成本控制，推动资源国产能受限。

3. 后置财政对基建和制造业的带动

   • 财政后置支持下半年基建增速平稳。
   • 制造业投资回升带动工业原材料价格中枢走高，形成劳动力市场的有效需求。

三、下半年通胀的三点约束

1. 国内信用收缩与美元走强

   • 信用收缩影响价格传导，美联储Taper预期导致全球流动性收缩。
   • 美元阶段性走强压制再通胀逻辑。

2. 地产调控对物价的抑制效应

   • 地方版地产调控逐步升温，抑制房价并滞后影响一般物价。
   • 房价与义乌小商品指数同步性较强，地产调控将影响物价走势。

3. 猪肉价格弱势与粮食价格稳定

   • 猪肉价格仍在弱势趋势，产能收缩需10-14个月传导。
   • 小麦、玉米等粮食价格受保供稳价政策影响，难以单边上行。

四、PPI与CPI的分布测算

• PPI

  • 5月触顶后温和回落，下半年均值为6.4%，呈厚尾特征。
  • 极端情形下PPI可能维持高位，但大概率于5月见顶。
  • 中性情形下，7-12月PPI中枢分别为6.7%和5.4%。
  • 悲观情形下，7-12月PPI均值分别为5.8%和3.8%。

• CPI

  • 下半年整体区间震荡，均值约1.2%，10-11月可能短暂反弹。
  • 7月CPI可能达到1.4%，之后逐步回落至1.0%。
  • 悲观情形下，CPI将逐级回落，年末降至0.6%。

五、结构性机会

• 生活半径相关服务业

  • 出行、社交等领域的价格弹性值得关注，消费结构向服务类转移。

• 基建与地产竣工带动商品需求

  • 后置财政释放对建筑业与制造业形成带动。
  • 下半年竣工高增将支撑部分商品价格。

• 制造业利润空间释放

  • 若上游价格上行斜率趋缓，中下游制造业利润空间有望扩大。

六、风险提示

• 海外疫情非线性变化

  • 疫情反弹或好转将对大宗品价格产生预期外影响。

• 宏观杠杆率与金融政策收紧

  • 若金融政策短期收紧，可能对市场预期造成冲击。

• 美元指数阶段性回升

  • 美元走强将压制再通胀逻辑，影响全球流动性环境。

• 原材料价格传导影响

  • 原材料价格上涨可能加剧下游消费品价格波动。

七、通胀与资产定价关系

• 高通胀偏负面

  • 高通胀挤压中下游利润，促使政策被动收紧，对资产定价不利。

• “度过洪峰”对资产的影响

  • 若通胀回落更多来自实际增长放缓，则对权益不利，对债券有利。
  • 通胀韧性可能压制复苏交易资产表现。

• 不同资产预期差异

  • 市场预期存在差异，需警惕预期差。

关键信息

• PPI模型拟合优度达0.92，CPI模型达0.8，说明模型对价格趋势的解释力较强。
• 2021年5月为PPI同比高点，预计下半年温和回落。
• CPI高点在7月，之后逐步回落，四季度维持震荡。
• 制造业投资回升对通胀形成支撑，尤其关注通用设备、金属加工、家用电器等中下游行业。
• 美元指数阶段性企稳，可能对再通胀趋势形成压制。
• 政策调控力度增强，包括碳中和、地产调控、保供稳价等，抑制价格过快上涨。

附：研究团队

• 郭磊：广发证券首席经济学家、首席分析师
• 张静静、吴棋滢、贺骁束、钟林楠、王岫：资深分析师
• 贺骁束为广发证券分析师，但非香港证监会注册持牌人，不能在香港从事受监管活动。

联系方式

• 广州市：广州市天河区马场路26号广发证券大厦35楼
• 深圳市：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层
• 北京市：北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层
• 上海市：上海市浦东新区南泉北路429号泰康保险大厦37楼
• 香港：香港德辅道中189号李宝椿大厦29及30楼
• 客服邮箱：gfzqyf@gf.com.cn

投资评级说明

• 行业投资评级

  • 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上
  • 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动幅度介于-10%～+10%
  • 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上

• 公司投资评级

  • 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上
  • 增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5% -15%
  • 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动幅度介于-5%～+5%
  • 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上

风险提示

• 政策基调、市场风险偏好、上下游通胀传导存在超预期可能。

法律声明

• 本报告由广发证券或其关联机构制作，仅限授权客户使用，不对外公开。
• 报告内容仅供参考，不构成买卖建议，不承担因使用报告产生的损失责任。
• 广发证券不保证报告内容的准确性与完整性，且可能发布不同结论的报告。