2019年中期宏观报告_历史大变局_寻找改革_必选项_-20190610-兴业证券-42页_1mb

证券研究报告总结

核心内容

本报告为兴业证券2019年中期宏观报告，核心分析了全球经济和中国经济面临的不确定性，并提出寻找改革“必选项”的思路。报告强调，在当前的经济环境下，改革的确定性主要体现在“稳”、需求侧管理“不走老路”以及金融与实体经济的供给侧结构性改革三个方面。

主要观点

1. 全球经济面临百年未见的“弱需求+高债务+低利率”组合

• 全球处于1880年以来罕见的经济增长低迷期。
• 政府债务率已超过二战时期的高点，长短期利率均处于历史低位。
• 贸易保护主义和逆全球化趋势加剧，中美经贸摩擦“长期化”风险上升。
• 贸易摩擦导致全球贸易量价齐跌，对中美两国经济均造成影响。

2. 中国经济面临类似90年代末的重大结构调整

• 中国经济正经历自改革开放以来最长的增速放缓期。
• 从投资驱动向消费驱动转型，支柱产业面临调整。
• 非金融部门债务率处于较高水平，企业部门债务率甚至高于全球75%分位数。
• 历史经验表明，经济换挡期会伴随一系列社会政策的出台，以缓解下岗压力和促进就业。

3. 改革的“必选项”

• 确定性之一：“稳”是基础

  • 货币政策将维持实体经济流动性的稳定。
  • 宏观调控将更多依赖社会政策托底，如促进就业、提高劳动者素质等。

• 确定性之二：需求侧管理“不走老路”

  • 坚持“房住不炒”，房地产政策将更加谨慎。
  • 基建投资“大干快上”的阈值提高，中央与地方财政关系重构，政策更注重在建项目的加速完成。
  • 消费政策将被持续倾斜，以提升其在经济中的支柱地位。

• 确定性之三：金融与实体经济的供给侧改革

  • 资本市场改革将成为经济转型的重要一环。
  • 制度性改革将推动估值体系重构，提升资本市场的价值化。

关键信息

资产配置建议

• 债券市场：关注“外水内溢”效应，中国债券吸引力上升，一旦汇率担忧消退，收益率“天花板”效应将更加明显。
• 股票市场：制度改革红利将带来估值重构，资本市场的“牵一发而动全身”效应凸显。

风险提示

• 海外政治周期：美国大选临近可能带来中美关系变化，短期风险偏好可能上升。
• 油价波动：伊朗和委内瑞拉的局势不确定性导致油价上行与下行风险并存，近期油价下行概率上升。
• 全球经济下行压力：贸易摩擦加剧，美国经济增速回落，全球贸易量价齐跌。

图表概览

全球经济与债务情况

• 图表1：显示全球经济增长低迷。
• 图表2：全球政府债务率超过二战时期。
• 图表3：全球长短期利率处于历史低位。
• 图表4：逆贸易自由化政策数量激增。
• 图表5：各国贸易限制政策增加，美国尤为明显。

贸易摩擦对中美贸易的影响

• 图表6-8：显示中美贸易摩擦对出口和进口的影响。
• 图表9-10：中美贸易流的调整与重构。
• 图表13：假设对美出口停止，中国各行业产出影响测算。
• 图表14：中国经济各行业对外依赖度。

中国宏观经济与政策变化

• 图表15-17：显示美国GDP预测、机械订单增速和全球贸易情况。
• 图表18-19：显示市场对美联储降息的预期上升。
• 图表20：G4央行资产负债表接近收缩时的宽松政策。
• 图表21-22：中国经济增速放缓与投资占比变化。
• 图表23-25：中国非金融部门和企业部门债务情况。
• 图表26：非金融上市公司筹资性现金流回升。
• 图表27-33：90年代末改革配套政策，包括财政、货币、出口、房地产、国企改革、教育、医疗等。

消费与房地产政策

• 图表34-35：黄金周对消费的刺激作用。
• 图表40：近期房地产政策坚持“房住不炒”。
• 图表41：2019年棚改计划大幅下调。
• 图表44-45：居民部门负债率相对健康，付息成本压力可控。

结论

本报告指出，全球经济与中国经济正经历长周期的调整期，面对不确定性的挑战，改革的“必选项”是“稳”、不走老路的需求侧管理以及金融与实体经济的供给侧改革。政策的重心从刺激转向结构优化，通过社会政策、制度改革和金融开放，推动经济转型升级。同时，资产配置上应关注债券市场和股票市场的结构性变化，把握“他人恐慌时我贪婪”的投资逻辑。