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轻工制造行业2019年度投资策略总结

核心内容

2018年轻工制造行业整体表现疲软，跌幅达32.07%，跑输沪深300指数11.01个百分点，行业估值处于历史底部。2019年，行业进入“乍暖还寒”阶段，需求逐步恢复，竞争格局优化，具备核心竞争力的企业有望迎来业绩和估值的双重修复。

主要观点

1. 行业整体表现：

   • 2018年轻工制造板块整体下跌32.07%，其中造纸和家具子版块跌幅更大，分别为32.67%和41.50%。
   • 轻工行业市盈率和市净率处于历史底部，估值吸引力增强。

2. 2019年投资排序：

   • 投资建议排序为：印刷包装（超配）、造纸行业（标配）、家居行业（低配）。

3. 投资主线：

   • 主线一：关注具有护城河优势的企业，如裕同科技、太阳纸业、欧派家居、尚品宅配、顾家家居、晨光文具，这些企业在行业洗牌中具备竞争优势。
   • 主线二：关注成本下行带来的业绩弹性机会，如中顺洁柔、海伦钢琴、哈尔斯，以及实控人变更带来重组预期的松发股份、丽鹏股份。

关键信息

行业回顾

• 整体表现：2018年轻工制造行业整体下跌32.07%，跑输沪深300指数11.01个百分点，是近年来最困难的一年。
• 子行业表现：
  • 造纸：下跌32.67%，估值处于历史低位。
  • 家具：下跌41.50%，估值跌破历史底部。
  • 印刷包装：下跌18.83%，跌幅略小于大盘。
  • 文娱用品：下跌28.79%，表现略逊大盘。

行业展望

• 印刷包装：行业集中度提升，商业模式好转，龙头企业的现金流和运营效率改善。
• 造纸行业：产能释放放缓，成本上升，行业进入供需均衡阶段，具备成本战略的龙头企业更具竞争力。
• 家居行业：仍处于扩张期，但需求增长有限，竞争加剧，龙头企业有望在洗牌中胜出。

财务指标与估值分析

• 重点公司财务表现：多数公司三季报业绩符合预期，部分公司如顺灏股份、通产丽星表现超预期。
• 估值水平：轻工行业市盈率20.10倍，市净率处于历史底部，具备投资价值。

国内外对比

• 国际龙头表现优于国内企业：国际包装印刷龙头过去十年平均PE为10倍左右，股息率较高，收现能力较强。
• 国内企业改善迹象：国内印包龙头估值回落至合理区间，收现能力和股息率有所改善。

造纸行业分析

• 供需格局：文化纸新增产能接近零，箱板纸行业年均增长约4%，但需求增长放缓。
• 原材料成本：废纸进口受限，国内废纸价格高于进口；木浆价格受产能限制，下行空间有限。
• 价格走势：纸价短期承压，但成本支撑下预计跌幅有限。

家居行业分析

• 地产后周期影响：家具收入滞后商品房销售约一年，2018年增速降至历史最低。
• 定制行业洗牌：定制家居行业面临流量与质量的双重考验，行业集中度有望提升。
• 软体行业：成本压力缓解，龙头通过并购整合加速集中。

风险因素

• 国内消费需求下行
• 原材料价格上涨

重点公司推荐

图表目录（关键图表）

• 图1：2018年轻工制造行业表现弱于市场
• 图2：仅包装印刷子版块表现相对强于大市
• 图3：2018年市场表现是近五年来最弱势的一年
• 图4：造纸板块下半年跌幅扩大
• 图5：造纸板块目前估值远低于历史底部
• 图6：印刷包装板块表现与大盘基本同步
• 图7：家具板块下半年跌幅扩大
• 图8：家具板块目前估值已低于前期最低水平
• 图9：文娱板块表现与大盘基本同步
• 图10：文娱用品板块目前估值接近历史底部
• 图15：全球包装印刷市场进入稳定发展的成熟期
• 图16：中国包装印刷市场仍处于成长期
• 图17：中国人均包装消费低于发达国家水平
• 图18：中国消费品包装市场规模
• 图19：国内包装印刷行业集中度较低
• 图20：产业链服务占全球包装市场的1/4以上
• 图21：国际包装龙头过去十年股价绝对收益
• 图22：国内包装龙头过去十年股价绝对收益
• 图23：国内外包装印刷龙头企业PE对比
• 图24：国内外包装印刷龙头企业PB对比
• 图25：国际龙头应收账款周转天数少于国内
• 图26：十年（或上市以来）国内外平均应收款周转天数
• 图27：国内外企业收入现金含量历史均值对比
• 图28：国内外企业利润现金含量历史均值对比
• 图29：十年（或上市以来）国内外印包龙头分红率
• 图30：十年（或上市以来）国内外印包龙头股息率
• 图31：2018-2019年平均PE分别回落至16x、14x
• 图32：国内企业近年应收款周转天数平稳略降
• 图33：裕同科技全国性生产服务布局
• 图34：国内企业近年股息率整体有所改善
• 图35：未来文化纸产能几乎零增长
• 图36：新增产能主要在箱板纸行业，年均增长4%
• 图37：箱板纸行业过去3年年均增长3%左右
• 图38：快递行业过去3年均增长30%左右
• 图39：纸价出厂价17Q4以来回落幅度基本达10%以上
• 图40：行业总体库存较去年同期大幅上升
• 图41：典型白卡纸企业库存也有环比回升
• 图42：国内废纸价格2017年起开始超过进口价格
• 图43：18年废纸进口量大幅下滑30%
• 图44：2013年以来，基本都是中国地区木浆需求增长
• 图45：木浆价格的下行一般伴随产能的释放
• 图46：保定仓库木浆库存同比17年增长1倍
• 图47：青岛港木浆库存也较17年增长1倍以上
• 图48：全球木浆生产成本约为634美元/吨
• 图49：巴西金鱼生产成本为620美元/吨
• 图50：家具收入变化约滞后商品房销售一年时间
• 图51：家具收入变化与住宅竣工同步或滞后1个季度
• 图52：预计2018年多数家居企业实际净增门店数低于年初计划
• 图53：18年定制企业收入增长明显放缓，成品较好
• 图54：年初至今主要家居企业股价平均回落幅度36%
• 图55：龙头家居企业具备较高ROE
• 图56：龙头家居企业具备较高ROIC水平
• 图57：定制企业工程业务占比提升Q3明显放缓
• 图58：工程业务扩张导致应收款占总资产比重增加
• 图59：经营性现金流量净额/营业收入有所下降
• 图60：净利润现金含量整体有所下降
• 图61：龙头企业Q3终端门店总数已超过2000家
• 图62：家具门店全国分布已经较为密集
• 图63：整装趋势促使定制市场蛋糕重新分配
• 图64：2018年以来家居龙头市占率快速提升
• 图65：龙头企业资本开支规模领先
• 图66：18年以来TDI/MDI价格明显回落
• 图67：近期钢价高位小幅回落
• 图68：国内软体市场集中度较低
• 图69：并购有望带来床和床垫行业集中度快速提升
• 图70：限额以上企业文化办公用品类零售额
• 图71：文化办公用品类市场CR10=68.89%
• 图72：年内央行多次降准释放流动性
• 图73：3个月SHIBOR利率走低
• 图74：消费类电子包装大客户占比下降
• 图75：预计未来非3C包装业务营收贡献提升
• 图76：老挝项目将成为太阳纸业2018年后主要增长点
• 图77：项目从立项到产出，经历十年时间沉淀
• 图78：太阳纸业历史PB Band
• 图79：深化经销商营销管理改革
• 图80：大家居业务模式
• 图81：工程、整装业务布局
• 图82：尚品宅配客单价处于业内较高水平
• 图83：尚品宅配各品类均衡发展
• 图84：尚品宅配O2O引流服务收入迅速增长
• 图85：尚品宅配O2O贡献加盟店收入近25%
• 图86：HOMKOO整装云销售模式
• 图87：顾家家居收入及其增速
• 图88：顾家家居2017年收入构成
• 图89：顾家家居经销门店数量稳步扩张
• 图90：美国床垫行业集中度CR4
• 图91：中国床垫集中度CR4
• 图92：晨光文具销售模式
• 图93：“晨光伙伴金子塔”营销模式
• 图94：科力普近年快速发展
• 图95：晨光生活馆店铺升级
• 图96：中顺洁柔营业收入稳步扩张
• 图97：产品结构优化助稳毛利率
• 图98：中顺洁柔终端渠道数量持续增加
• 图99：中顺洁柔渠道结构快速优化
• 图100：海伦钢琴董事长及夫人荣获“尚彼得奖”
• 图101：连续斩获MMR奖项，15年获终身成就奖
• 图102：艺术培训业务今年将加速推进
• 图103：哈尔斯出口业务受益大客户快速增长
• 图104：哈尔斯单季度毛利率与净利率水平
• 图105：哈尔斯多品牌战略
• 图106：造纸印刷行业历史PE Band
• 图107：造纸印刷行业历史PB Band
• 表1：重点公司三季报业绩基本符合预期
• 表2：悲观假设下,未来3年全球木浆需求约增长1%
• 表3：定制行业整体渗透率有望持续提升
• 表4：软体行业市场规模稳步扩张
• 表5：今年以来轻工板块实际控制人变更情况

结论

2019年轻工制造行业处于估值修复阶段，行业整体盈利压力有所缓解，龙头企业在竞争中逐渐显现优势。建议重点关注具备成本优势、经营效率高、盈利能力强的公司，如印刷包装、造纸和家居行业的龙头，同时关注市场环境改善带来的业绩弹性机会。