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山东黄金（600547）深度研究报告总结

核心内容

山东黄金是中国领先的矿产金企业，具备长期投资价值，预计未来三年黄金产量将稳步增长。公司通过国内矿山增储、升级改造和海外收购贝拉德罗金矿等举措，实现了内外兼修的发展策略。投资评级为增持，合理价格区间为30.24~33.60元。

主要观点

1. 产量增长预期强：预计2018年公司黄金产量将达到40吨，2020年有望达到50吨。
2. 资源储备雄厚：公司拥有12座国内矿山，其中四大主力矿山占总产量的75%左右，且公司及集团持续探矿增储。
3. 成本控制良好：公司国内矿山现金成本约140元/克金，海外矿山现金成本约150元/克金，成本相对稳定。
4. 估值提升空间大：公司估值较A股可比公司存在明显低估，预计2018年PE估值为36-40倍，对应目标价30.24-33.60元。
5. 海外业务拓展：通过收购贝拉德罗金矿，公司已实现海外业务布局，未来可能与巴理克合作开发更多海外项目。

关键信息

公司资源储备

• 2017年国内黄金资源量：857.95吨，储量261.76吨。
• 国内矿山分布：12座，其中9座位于山东，包括三山岛、焦家、新城、玲珑四大主力矿山。
• 海外资产：收购阿根廷贝拉德罗金矿50%权益，预计2018年权益产量为10吨左右。

产量增长

• 国内矿山产量：2017年为29.39吨，预计2018年增长至30吨，2020年达50吨。
• 贝拉德罗金矿产量：2017年为19.92吨，归属公司产量为6.49吨，预计2018年为8.55-10.26吨。

成本与盈利

• 国内现金成本：约140元/克金，完全成本约180-200元/克金。
• 海外现金成本：约150元/克金，完全成本约987美元/盎司。
• 2018年归母净利润预测：15.57亿元，EPS为0.84元。
• 2019-2020年归母净利润预测：20.86亿元、26.37亿元，EPS分别为1.12元、1.42元。

财务状况

• 2017年营业收入：510.41亿元，同比增长1.68%。
• 2017年归母净利润：11.37亿元，同比下降12.02%。
• 2017年经营性现金流净额：36.99亿元，同比增长35.78%。
• 2018年一季度营业收入：141.66亿元，同比增长41.58%。
• 2018年一季度归母净利润：3.47亿元，同比增长5.92%。

风险提示

• 黄金产量不达预期
• 生产成本大幅增加
• 金价下跌

估值分析

PE/PB-Bands

• 2018年PE估值：36-40倍，对应目标价30.24-33.60元。
• A股黄金板块PE：与金价呈正相关，公司估值水平在产量提升时有明显上行。
• 公司估值：较A股可比公司存在明显低估。

可比公司分析

• 紫金矿业：PE与矿产金国内份额相关。
• Randgold：PE与矿产金全球份额相关。
• 公司与可比公司对比：公司吨黄金资源量/产量对应市值较低。

风险提示

• 产量风险：公司黄金产量不达预期可能影响盈利。
• 成本风险：生产成本大幅增加可能压缩利润空间。
• 金价风险：金价下跌将直接影响公司盈利能力。
• 汇率风险：美元兑阿根廷比索汇率波动可能影响海外利润。

图表概览

• 图表1：公司主要股权结构示意。
• 图表2-3：公司2008-2018Q1营业总收入和归母净利润趋势。
• 图表4-5：公司营业总收入和毛利润分业务拆分。
• 图表6：公司经营性现金流净额趋势。
• 图表7：公司自产金毛利率水平。
• 图表8-9：收购贝拉德罗金矿后财务费用和长期借款变化。
• 图表11-12：公司矿产金产量和矿石处理量趋势。
• 图表13：公司国内各黄金矿山产能情况。
• 图表14：公司国内各黄金矿山产量情况。
• 图表15：公司国内黄金冶炼厂生产情况。
• 图表16-17：焦家金矿和三山岛金矿矿石采选作业和矿区地图。
• 图表18：公司大股东持有的金矿资产。
• 图表19：贝拉德罗金矿地理位置及矿区地图。
• 图表20：贝拉德罗金矿资源量及储量。
• 图表21：贝拉德罗金矿2012-2017年生产情况。
• 图表22：公司矿山总体成本情况。
• 图表23：公司国内矿山成本及国内平均成本水平。
• 图表24：贝拉德罗金矿2012-2017年成本情况。
• 图表25：2017年世界各大黄金企业与贝拉德罗金矿完全成本对比。
• 图表26：公司国内各黄金矿山各项成本及其预测。
• 图表27：公司盈利预测重要假设。
• 图表28：上海金交所黄金现货价格。
• 图表29：公司归母净利润预测表。
• 图表30：可比公司Wind一致预期估值情况。
• 图表31：美股黄金生产企业市盈率（Bloomberg一致预期）。
• 图表32：A股黄金板块PE(TTM)与金价的关系。
• 图表33：A股黄金板块PE(TTM)/全A股PE(TTM)与金价的关系。
• 图表34：A股紫金矿业PE(TTM)与其矿产金国内份额的关系。
• 图表35：美股Randgold PE(TTM)与其矿产金全球份额的关系。
• 图表36：我国矿产金产量2017年出现下滑。
• 图表37：全球矿产金产量增幅减小，黄金需求量下降。
• 图表38：根据国内各黄金生产企业规划，公司黄金产量增长性最强。
• 图表39：A股各黄金生产企业吨黄金资源量/产量对应市值。
• 图表40：山东黄金历史PE-Bands。
• 图表41：山东黄金历史PB-Bands。
• 图表42：美元兑阿根廷比索汇率。