安信证券_资产重估理论及其应用_2011年10月_64页_1mb

资产重估理论及其应用总结

核心内容概述

资产重估理论主要探讨了在宏观经济周期中，资产价格变化与经济基本面之间的关系，特别是在贸易盈余、主动信贷创造等宏观变量影响下，资产价格的调整机制。该理论结合了流动性供求、微观主体行为、以及资产属性等因素，构建了一个系统的分析框架，用于解释资产价格变化的内在逻辑。

主要观点

• 资产重估的驱动因素：资产价格的变化不仅由估值中枢的抬升引起，还受到宏观经济变量如贸易盈余、主动信贷创造等的影响。
• 流动性供求机制：国内流动性供给与需求由央行货币政策、金融监管和商业银行信贷行为共同决定，利率作为资金松紧的体现，对资产价格具有重要影响。
• 微观主体行为：住户和企业部门的资产负债表调整决定了资产重估的方向，其风险偏好和预期影响资产配置决策。
• 资产属性：各项资产的收益率、风险、价格弹性等属性是外生给定的，决定了其在重估过程中的表现。
• 资产重估与盈利增长：资产重估不仅提升估值，还通过财富效应、信贷获取能力增强和抵押品质量提升等方式促进消费和企业盈利。
• 资产重估的周期性：资产价格的变化与经济周期密切相关，尤其在新周期启动阶段，资产重估可能带来盈利改善。
• 羊群效应的局限性：羊群效应虽然在趋势确立后可能起到强化作用，但不能独立形成趋势。在没有新增资金的情况下，其影响有限，不应成为分析重点。

关键信息

资产重估理论模型

• 模型假设实体经济部门的调整具有粘性，即工资、收入、消费和投资不会迅速变化。
• 商业银行资产负债表调整可以是被动的（由住户和企业部门调整引起）或主动的（由央行或商业银行自身行为驱动）。
• 资产重估理论模型的核心等式为：

$$
Y \equiv C + I + N X
$$

$$
Y - C \equiv I + CAS
$$

其中，$CAS$ 代表资本账户顺差，$I$ 代表投资，$Y - C$ 代表可支配收入，$N X$ 代表净出口。

贸易盈余与资产重估

• 贸易盈余的上升通常意味着投资相对下降，从而推动资产重估。
• 贸易盈余占名义GDP比率、资本流出、房价指数、金价指数、上证指数等数据均与资产重估相关联。
• 资本流出与资本流入的计算公式为：资本流入 = 外汇储备增长 - 贸易顺差 - FDI。

主动信贷创造与资产重估

• 主动信贷创造与被动信贷创造存在差异，前者是央行或商业银行主动行为，后者是因利率变化引起的信贷增加。
• 信贷增速、加权贷款利率、资本流出等指标与资产价格变化密切相关。
• 主动信贷创造能够推动资产价格上升，而贸易盈余则通过资本账户顺差影响资产价格。

台湾与日本经验

• 台湾经验：
  • 贸易顺差占名义GDP比率、经济增长率与CPI、实际货币和信贷增长率、信贷市场实际利率变化、市场指数走势、资本流出占经常账户顺差比、汇率与外汇储备变动等数据均反映了资产重估的特征。
• 日本经验：
  • 类似地，日本的贸易顺差、经济增长、信贷市场利率变化、日经指数走势、资本流出、日元汇率与外汇储备变动等数据也支持资产重估理论。

资产重估的机制

• 自下而上看重估：企业部门的资产负债表调整是资产重估的基础，流动资产需求上升通常伴随外部借款增加，固定资产投资意愿上升则表现为资产方增加、负债方调整。
• 价格弹性：不同资产的价格弹性不同，如日本城市土地价格指数与日经指数的变化顺序反映了资产重估的先后顺序。
• 股票重估幅度：在经济中性利率下降时，无风险利率和风险溢价下降，贝塔系数越高的股票重估幅度越大。

结论

资产重估理论强调了宏观经济变量与资产价格之间的关系，特别是贸易盈余和主动信贷创造在推动资产重估中的作用。通过分析流动性供求、微观主体行为、资产属性等因素，该理论为理解资产价格变化提供了系统的框架。在实际应用中，应重点关注贸易顺差增长和主动信贷创造等指标，以判断市场走势。羊群效应虽然在趋势确立后可能起到一定作用，但其对趋势判断的预测能力有限，不应成为分析的重点。