2017-安信证券_资产重估理论及其应用_2011年10月_64页-1mb

报告摘要

资产重估理论及其应用总结

核心内容

资产重估理论是分析经济中资产价格变动与宏观经济变量之间关系的一种模型，强调资产价格变化不仅是估值中枢的调整，更是由实体经济调整、货币政策、金融监管及资本流动等多重因素共同驱动的过程。该理论将经济分为两个主要部门：中央银行和实体经济部门，其中实体经济部门包括住户、企业和商业银行。

主要观点

资产重估的机制：资产重估并非单纯由市场供需决定，而是受到实体经济调整、货币政策、金融监管及资本流动的影响。
流动性供求：流动性需求与供给由交易性货币需求、投资性货币需求、央行货币政策、商业银行信贷创造及资本流入共同决定，利率变化反映资金的松紧。
自下而上的视角：资产重估从微观主体行为出发，如企业资产负债表调整、住户消费与信贷获取能力变化，进而影响整体资产价格。
主动信贷创造：与被动信贷创造不同，主动信贷创造由商业银行自主决策，可能对资产价格产生直接影响。
贸易盈余与资产重估：贸易盈余上升反映投资相对下降，可能推动资产重估，从而影响股市、债市、房价及汇率等。
资产价格变化与盈利增长：资产重估能够带来盈利增长，主要通过财富效应、信贷获取能力提升、抵押品质量改善及企业相互持股等方式实现。
周期阶段与资产价格：在新周期启动阶段，资产重估可能伴随盈利改善；而在恶性通胀阶段，预期收益率与风险偏好变化成为关键因素。
价格弹性差异：不同资产的价格弹性不同，导致资产重估的先后顺序有所差异，如股市与房价的变动关系。
风险偏好影响：实体部门的风险偏好变化会影响资本市场的资产配置，进而影响资产价格。
羊群效应的局限性：羊群效应虽能强化趋势，但无法独立建立趋势。在无新增资金进入的经济体系中，其对趋势判断的贡献有限，因此不应成为分析重点。

关键信息

资产重估理论模型

实体经济部门中，资金来源和运用的约束关系表达为：
$$
DC_i + Y_i - C_i \equiv M_i + B_i + L_i + PC_i + NFA_i
$$
加总后：
$$
DC + Y - C \equiv M^* + PC + NFA^* + CBNFA
$$
央行资产负债表：
$$
M_0 \equiv CBDC + CBNFA
$$
最终得出：
$$
Y \equiv C + I + NX
$$

贸易盈余与资产重估

贸易盈余上升通常反映投资相对下降。
贸易盈余占名义GDP比率、货币信贷背离、债券价格指数、房价指数、金价指数、资本流出等指标均与资产重估密切相关。
资本流入计算公式为：资本流入 = 外汇储备增长 - 贸易顺差 - FDI。

主动信贷创造与资产重估

主动信贷创造（如 $DC_i$ 上升）与被动信贷创造（如 $PC_i$ 上升）在机制上存在差异。
信贷增速和利率组合、实际利率变化、市场指数走势等数据均反映主动信贷创造对资产价格的影响。

台湾与日本经验

台湾经验：
- 贸易顺差占名义GDP比率、经济增长率与CPI、实际货币与信贷增长率、信贷市场实际利率变化、市场指数走势、资本流出占比、汇率与外汇储备变动均与资产重估相关。
日本经验：
- 贸易顺差占名义GDP比率、经济增长与CPI、实际货币与信贷增长率、信贷市场实际利率变化、日经指数走势、资本流出占比、日元汇率与外汇储备变动均体现了资产重估理论的实际应用。

资产重估的外生变量

实体经济调整具有粘性，工资、收入、消费和投资不会迅速调整。
货币政策、金融监管、通胀水平、各项资产的属性（收益率、风险、价格弹性）以及微观主体的风险偏好均为外生变量。

资产重估的盈利效应

资产重估不仅带来估值中枢的抬升，还通过财富效应、住户信贷获取能力增强、银行放贷能力提升及企业相互持股等方式促进盈利增长。

资产重估与新周期启动

在新周期启动阶段，资产重估可能伴随盈利改善，但需注意信贷与货币供给的变化对资产价格的影响。

通货膨胀与资产价格

在情人阶段，资产重估可能伴随盈利改善；在敌人阶段，资产重估可能受到信贷收缩、资本流出等因素的制约。

羊群效应

羊群效应在趋势确立后可能强化趋势，但无法独立建立趋势。
在无新增资金进入的经济体系中，资产收益率的变化可能制约羊群效应。

总结

资产重估理论通过分析实体经济、货币政策、金融监管及资本流动等因素，揭示了资产价格变化的深层机制。该理论强调自下而上的视角，认为资产价格的变化源于微观主体的资产负债表调整与风险偏好变化。贸易盈余、主动信贷创造、价格弹性、风险偏好等是影响资产重估的关键因素。通过观察这些指标的变化，可以更准确地判断市场走势。

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