20250108-华源证券-2025年公用事业行业投资策略_在收益率大分化中寻找长期alpha_56页_3mb

公用事业行业2025年投资策略总结

核心观点：随着电力供需转向宽松，行业收益率将进入大分化时代，优质资产通过低成本供给和长期竞争优势获得超额收益。

一、核心逻辑

1. 收益率分化时代

   • 受新能源冲击与电力需求增速放缓，电力供需格局宽松化。
   • 行业分化加剧，长期投资需关注“低成本供给”与“高壁垒资产”，以级差地租理论为基础，聚焦少数头部企业。
   • 券价与电价博弈压力显著，短期业绩波动风险加大。

2. 金融框架升级

   • 使用简化DCF模型，强调内部收益率（IRR）与必要收益率的差值为核心驱动力。
   • 水电、火电等“低协方差资产”因业绩与经济周期弱相关，享有稳定的折现率逻辑。

二、子行业分析

1. 新能源：发电权争与绿电拐点

• 行业拐点：新能源消纳压力分化，光伏收益率承压，风电因资源稀缺性与成本优势更具投资价值。
• 政策驱动：
  • 各省逐步建立新能源电价保障机制，绿证交易与“双控”政策将推动环境溢价。
  • 补贴拖欠清理、绿电交易集中，改善现金流与运营预期。
• 推荐标的：风电运营商（龙源电力、三峡能源）估值具性价比，海风布局明确；港股平台治理灵活，低估值优势显著。

2. 水电：低波动高估值永续资产

• 定价逻辑：几乎永续资产特性使其折现率弹性更显著，协方差低决定其抗周期稳定性。
• 标的：长江电力（注入资产后盈利修复），华能水电（区域资源整合）。

3. 火电：竞争格局主导供需

• 区域差异：华东（上海电力、申能股份）电价韧性与煤炭价格弹性组合效应最佳。
• 政策压力：市场化改革将提升电价议价能力，中央与地方国改加速推动央企整合。

4. 核电：安全垫外部依赖

• 中长期看：产能扩张推动业绩成长，但电价受省间交易机制与用电需求制约。

• 短期风险：部分地区电价下调（江苏、广东）需关注利润空间变化。

• 推荐：国电电力（机组质量佳）、上海电力（综合优势显著）。

三、并购重组与国改机会

1. 政策催化：央企战略重组提速，“分拆上市”与资产整合进入新阶段。
2. 标的建议：关注广投集团旗下广西能源（资产注入+海风开发）、远达环保（国电投水电整合平台）、银星能源（铝系协同发力）等。

四、核心结论

• 优先性配置：风电（龙源、三峡）、水电（长电）、优质火电（国电、申能）、央企整合平台。
• 风险提示：煤价波动、政策退坡、新能源产能超预期。