20200624-华创证券-_宏观专题_2020年中期策略_显微镜下的经济复_31页_3mb

2020年中期经济复苏与投资策略总结

核心内容概述

本报告聚焦于2020年下半年的经济复苏，强调结构变化而非单纯关注总量，认为在疫情冲击与逆周期政策的共同作用下，经济将进入弱复苏阶段。重点分析了四个关键结构：利润分配结构、企业结构、消费结构与价格结构，并据此对下半年宏观经济及大类资产走势进行了展望。

主要观点

1. 利润分配结构

• 工业利润总盘子：自2013年后趋于稳定，2020年工业利润仍处低位。
• 中下游利润占比提升：2020年前四个月，中下游利润占比达59%，高于2019年的54%；上游利润占比降至31%，低于2019年的38%。
• 利润率变化：上游利润率从2019年的5.9%降至3.7%，中下游利润率从5.8%降至4.9%。

2. 企业结构

• 民企表现优于国企：疫情期间，民企展现出更强的利润率韧性，尤其是中小民企，利润率修复快于国企。
• 国企与民企的对比：头部国企利润率下滑幅度较大，尾部民企利润率跌幅较小，显示民企在决策灵活性与抗风险能力上的优势。
• 信用溢价修复：民企利润率韧性支撑信用溢价修复，表明市场对民企风险偏好有所回升。

3. 消费结构

• 限额以上消费修复较快：尽管疫情对消费造成冲击，但限额以上消费在2020年5月已恢复至高于2019年均值。
• 限额以下消费恢复乏力：受限额以下消费主要由低收入群体主导，疫情对其影响更大，恢复缓慢。
• 低收入群体消费疲软：尤其餐饮住宿行业，80%为限额以下，且从业人员收入较低，导致消费复苏缓慢。

4. 价格结构

• 价格分化明显：疫情对物价的影响并非全面下行，而是呈现结构性分化。
• 上游价格下行：受疫情影响，能源类（石油、煤炭）价格大幅下跌。
• 下游价格相对稳定：生活资料价格虽有走弱，但仍保持正增长。
• 服务价格韧性强：教育、医疗等服务价格同比维持高位，食品价格受猪肉和蔬菜价格下跌影响明显回落。

关键信息

下半年经济走势预测

• GDP增速：全年预计1.8%-2.0%，四季度预计5%-5.5%。
• 社零增速：全年预计-2%，单季度恢复至8%概率较低。
• 出口增速：全年预计-8%，四季度预计-6%。
• 基建投资：全年增速预计8%-9%，下半年单季度有望达到13%-16%。
• 制造业投资：全年预计-6.8%，四季度预计-2%。
• 房地产投资：全年预计4.4%-4.6%，四季度预计6%-7%。
• 房地产销售额：全年预计2.7%，四季度预计7%。

大类资产价格研判

• 债市：利率中枢抬升，震荡上行，风险大于机会。10年期国债利率预计在2.85%左右。
• 股市：风格切换不明显，精选个股的再平衡是主要方向。需关注利率中枢回升对成长股估值的压制与海外科技股创新高对估值的提升之间的博弈。
• 汇率：短期可能受国际关系事件冲击波动放大，预计波动区间为6.9-7.3。升值需良好环境，贬值风险有限。

风险提示

• 疫情二次大范围复发：可能对经济复苏造成冲击。
• 海外需求二次探底：可能拖累出口表现。

投资逻辑与建议

• 关注结构性变化：弱复苏中，利润分配、企业结构、消费结构与价格结构的变化，对投资布局具有重要意义。
• 债市策略：利率中枢上移，关注震荡行情中的波段机会。
• 股市策略：精选个股，把握结构性机会，关注宏观博弈演变。
• 汇率策略：短期波动风险存在，但整体基本面向好，不宜过度担忧贬值。

图表与数据支撑

• 图表1：工业企业利润总额回到2013年位置。
• 图表2：经济、工业与人均工资增速对比。
• 图表3：供给增速上行，需求增速下行。
• 图表4：黑色与化工产能利用率。
• 图表5：中下游利润率好于上游。
• 图表6：中下游利润占比有望上行。
• 图表7：规上私营企业利润率韧性高于国企。
• 图表8：私营企业负债率居于高位。
• 图表9：国有企业负债率维持平稳。
• 图表10：头部企业中，民企与国企利润率同步下滑。
• 图表11：尾部企业中，民企韧性较强。
• 图表12：社零分类问题。
• 图表13：乡村增速开始低于城镇增速。
• 图表14：城镇与农村人均收入同比。
• 图表15：限额以上与限额以下消费增速对比。
• 图表16：去掉餐饮的限额以下与去掉石油的限额以上。
• 图表17：限额以上消费基本恢复正常。
• 图表18：2009年消费冲击主要在限额以上。
• 图表19：各行业就业人口。
• 图表20：私营单位就业人员平均工资。
• 图表21：上游工业出厂价格受疫情影响最严重。
• 图表22：采掘业出厂价格受原油和煤炭拖累。
• 图表23：生活资料中可选消费价格反从低位反弹。
• 图表24：居民消费价格中服务价格韧性最强。
• 图表25：历史房租与房价同比趋势。
• 图表26：租房市场或将持续低迷至四季度初。
• 图表27：内生需求与逆周期调控。
• 图表28：基建投资与制造业投资。
• 图表29：卫生和社会工作行业投资大幅加大。
• 图表30：社零增速与一般预算支出增速。
• 图表31：最终消费支出中政府支出占比。
• 图表32：AA级中短期票据发行利率与理财产品预期收益率倒挂。
• 图表33：企业中长期信贷与基建投资增速。
• 图表34：政府性基金四个季度支出增速。
• 图表35：国内出口增速与全球GDP增速存在弹性关系。
• 图表36：OECD综合领先指标领先国内出口增速约1个季度。
• 图表37：机电、劳动密集型与贱金属制品为出口最大三类产品。
• 图表38：2008年出口下行主要拖累因素。
• 图表39：CRB金属现货指数领先贱金属制品同比增速。
• 图表40：国内劳动力密集型产品出口增速与海外需求走势同步。
• 图表41：2020-2021年CPI走势预测。
• 图表42：GDP行业分类及主要观测变量。
• 图表43：主要宏观经济变量预测。
• 图表44：10年期国债利率与工业经济增速咬合较好。
• 图表45：信用溢价修复确定开启。
• 图表46：利润与上游指数超额收益走势背离。
• 图表47：中下游利润占比有望上行。
• 图表48：贸易顺差维持稳定。
• 图表49：中美剔除套保后息差处于四年高位。
• 图表50：逆周期因子主要在控制汇率波动率。
• 图表51：企业部门汇率预期稳定。
• 图表52：汇率波动率与权益短期行情主导作用。
• 图表53：长期看，息差是汇率根本支撑。

报告亮点

• 微观结构分析：强调疫情冲击下的消费与利润分配结构变化，为投资提供新的视角。
• 逆周期政策分析：财政与货币政策的协同，重点在“托而不举”与“宽信用”。
• 资产配置建议：债市震荡、股市精选、汇率波动可控，结构比总量更重要。

总结

本报告通过分析疫情后经济的结构性变化，指出在弱复苏背景下，利润分配、企业结构、消费结构与价格结构的变化是理解经济复苏的关键。同时，对下半年宏观经济和大类资产走势进行了详细预测，强调结构导向的投资策略。建议投资者关注中下游企业、低收入群体消费修复、服务价格韧性以及债市震荡、股市精选、汇率波动等方向，以应对疫情后的复杂经济环境。