2020年中期策略：显微镜下的经济复_31页_3mb

2020年中期经济复苏分析总结

核心内容概述

2020年疫情对中国经济造成巨大冲击，但下半年在疫情管制退出、自身修复与逆周期政策的共同作用下，弱复苏趋势基本确定。然而，由于疫情的特殊性和增长目标的不确定性，经济数据的评估难度较大。因此，关注经济复苏中的微观结构变化比单纯关注总量更具投资意义。本文从利润分配、企业类型、消费结构和价格结构四个方面深入分析了经济复苏的特征，并对下半年宏观经济和大类资产走势进行了研判。

主要观点

一、利润分配结构

• 利润总额：工业利润总盘子在2013年后基本稳定，未出现显著增长。
• 上中下游：工业利润分配上，中下游的份额扩大，上游的份额减少，上游议价能力减弱。
• 国企与民企：民企在疫情中展现出更强的利润率韧性，未出现“国进民退”现象，信用溢价有修复空间。

二、消费结构

• 限额以上 vs 限额以下：限额以上消费恢复较快，限额以下消费受疫情影响更大，恢复较慢。
• 高收入 vs 低收入群体：高收入群体消费恢复更快，而低收入群体消费恢复缓慢，尤其餐饮住宿行业受冲击严重，对整体消费形成拖累。
• 消费品类：可选消费价格反弹，必选消费价格仍承压，服务价格韧性较强。

三、价格结构

• 生产端：下游价格韧性最强，中游其次，上游最弱，与利润分配趋势一致。
• 消费端：服务价格韧性最强，消费品价格次之，食品价格最弱。
• 房租与房价：房租同比首次穿负，房价虽有收窄但保持正增，反映低收入群体消费疲软。

关键信息

1. 经济复苏预测

• 全年经济增速：预计在 $1.8% - 2.0%$，四季度增速预计在 $5% - 5.5%$。
• 社零全年增速：预计 $-2%$。
• 出口全年增速：预计 $-8%$。
• 固定资产投资（固投）：全年预计 $1% - 1.5%$，下半年有望恢复至 $5% - 6.6%$。
• 基建投资：全年增速预计 $8% - 9%$，下半年单季度有望达 $13% - 16%$。

2. 大类资产价格研判

• 债市：利率中枢抬升，震荡上行，风险大于机会，但最快上行阶段已过去。
• 股市：无剧烈风格切换，精选个股再平衡为主，需关注三个宏观博弈：利率中枢对成长估值的压制、海外科技股对估值的提升、全球疫情与货币政策的博弈。
• 汇率：资本流动基本面向好，但短期可能受国际关系冲击波动，预计波动区间为 $6.9 - 7.3$，升值环境较难形成。

投资逻辑与政策分析

一、逆周期调控

• 整体基调：注重“托”而不“举”，珍惜政策空间，避免过度刺激。
• 财政政策：以“六保”为核心，重点支持市场主体、基本民生与基层运转，财政发力力度与支出节奏对基建有显著拉动作用。
• 金融政策：转向“宽信用”而非“宽货币”，降低融资成本，打击脱实向虚，政策让利目标为1.5万亿。

二、政策举措

• 减税降费：2.5万亿，含增值税、社保等。
• 特别国债：3000亿用于基建，全年专项债发行3.75万亿。
• 企业贷款：预计全年新增企业贷款约18.9万亿，社融增速预计 $13%$。
• M1增长：预计年底恢复至 $9%$，反映企业现金流改善。

风险提示

• 全球疫情二次反复。
• 海外经济二次探底。
• 低收入群体消费修复缓慢，拖累整体经济复苏。

结论

2020年下半年经济复苏将以“结构”为核心，总量增长受限。在资产配置上，债市震荡上行，风险大于机会；股市需精选个股，关注宏观博弈；汇率波动区间扩大，但贬值风险可控，升值需更优环境。整体而言，弱复苏格局下，微观结构的差异成为市场投资的关键着眼点。