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颐海国际2020年业绩总结与展望

核心内容概述

颐海国际于2020年发布年报，全年实现营业收入53.6亿元，同比增长25.2%；归母净利润8.85亿元，同比增长23.2%。尽管2020年业绩略低于市场预期，但公司通过第三方收入占比的提升，以及产品结构优化，展现出良好的增长潜力。公司维持“增持”评级，预计2021-2023年营收分别为72.39亿、96.95亿和126.60亿元，年均增长35.1%、33.9%和30.6%。归母净利润预计分别为10.99亿、14.09亿和17.93亿元，年均增长24.1%、28.3%和27.2%。当前股价对应的动态PE分别为67、53和41倍。

主要观点与关键信息

2020年业绩表现

• 营收与利润：2020年公司营收53.6亿元，同比增长25.2%；归母净利润8.85亿元，同比增长23.2%。
• 2020年H2表现：2020年H2实现营收31.4亿元，同比增长19.61%；归母净利润4.86亿元，同比增长8.5%。
• 收入结构变化：
  • 关联方收入14.23亿元，同比下降14.41%，占比26.56%。
  • 第三方收入39.36亿元，同比增长50.29%，占比73.44%。

产品端表现

• 火锅调料：
  • 2020年营收31.9亿元，同比增长13.4%，收入占比59.5%。
  • 第三方收入占比提升，毛利率提升至43.1%，主要得益于高毛利产品占比增加。
• 中式复合调味料：
  • 2020年营收5.3亿元，同比增长34.3%，收入占比9.9%。
  • 第三方收入占比达93.5%，毛利率46.1%，同比下降0.83个百分点。
• 方便速食产品：
  • 2020年营收15.4亿元，同比增长54.2%，收入占比28.7%。
  • 第三方销售占比达97.4%，毛利率29.8%，同比下降2.88个百分点。
  • 2020H2增速放缓，预计下半年小火锅收入个位数增长。

产品创新

• 全年共开发55款新品，SKU总数达145款。
• 火锅调味料新增23款，中式复合调味料新增15款，方便速食新增13款，其中冲泡系列产品为新增重点。

渠道端发展

• 经销商渠道：
  • 2020年第三方经销商收入36.2亿元，同比增长57.1%。
  • 预计经销商数量达到2900家，同比增长20.8%。
  • 单一经销商平均提货额约125万元，同比增长30%。
• 电商渠道：
  • 收入2.87亿元，同比增长4.49%。
  • 该数据仅反映公司天猫&京东旗舰店的直营收入，未包含经销商线上收入。
• 渠道下沉：已覆盖中国31个省级地区及港澳台地区，同时拓展至49个海外国家与地区。

毛利率与费用分析

• 整体毛利率：2020年提升至38.99%，主要得益于第三方高毛利产品占比提升。
• 销售费用率：2020年为10.51%，同比增长1.56个百分点，主要因方便速食推广投入增加。
• 管理费用率：同比下降0.97个百分点至5.23%。

管理变革与产能扩张

• 管理架构改革：2020Q3公司再次改革管理架构，设立34个区域（最小作战单元），以提升地方市场响应能力。
• 产能布局：
  • 截至2020年底，公司郑州、成都、马鞍山、霸州1期南北车间合计产能已达17万吨底料产能，100万盒方便速食组装产能。
  • 2021年计划新增马鞍山6万吨产能，预计2023年全部建成可释放20万吨产能。
  • 漯河、简阳、泰国、肇庆等新增产能布局，预计2021年产能将达到29万吨，同比增长70%。

投资评级与估值

• 投资评级：维持“增持”评级。
• 估值变化：2020年PE为84倍，预计2021-2023年PE分别为67倍、53倍和41倍。
• 财务指标：
  • 每股净资产从3.15元增长至7.56元。
  • ROE从26.9%降至22.7%。
  • 资产负债率从18.05%降至11.4%。

风险提示

• 关联方扩张及新品销售不及预期。
• 宏观经济波动。
• 食品安全风险。

附表概览

表1：21-23年收入预测（按产品）

表2：核心业绩数据拆分

表3：颐海国际产能情况梳理

表4：重要财务与估值指标