海外文献速览系列之五：基金的交易成本、持仓特征与业绩的关系-20210620-东兴证券-28页_2mb

基金的交易成本、持仓特征与业绩的关系 - 海外文献速览系列之五

核心内容

本报告分析了Jeffrey A. Busse等人的研究文献《Transaction Costs, Portfolio Characteristics, and Mutual Fund Performance》，探讨了交易成本、基金持仓特征与基金业绩之间的关系。作者基于美国市场数据，利用Abel Noser Solutions的交易数据，构建了多个回归模型，研究了不同规模基金的交易成本、持仓特征与基金业绩之间的相互依赖性。

主要观点

• 交易成本与基金规模负相关：大型基金的实际交易成本百分比低于小型基金，主要因为它们交易频率较低，并倾向于持有高市值、高流动性股票。
• 交易成本构成：交易成本分为执行差额、当日开盘价、前一日收盘价三部分，同时包含显性成本（如佣金、税费）和隐性成本（如价格影响）。
• 基金业绩与交易成本的关系：基金的总回报率与交易成本相关，大型基金的总回报低于中小型基金，部分原因是其持仓组合的特点。
• 基金持仓特征：大型基金倾向于持有市值较大、流动性较强的股票，而小型基金则更倾向于持有小市值、低流动性股票，这些股票通常具有更高的平均回报率。
• 基金特征影响交易成本：基金的费用比率、换手率、现金流等特征均影响交易成本，其中费用比率和换手率与交易成本呈正相关。
• 交易成本的决定因素：交易规模、价格波动、市场条件、基金风格等变量对交易成本有显著影响。

关键信息

数据与样本

• 样本数据：来自CRSP、晨星和Abel Noser Solutions的共同基金数据。
• 样本范围：最终样本为1999年1月至2011年9月的583只主动型美国股票基金。
• 基金特征：
  • TNA（总净资产）：基金规模的衡量标准。
  • 费用比率：基金的运营成本。
  • 换手率：基金交易频率的衡量。
  • 现金流：基金资产的净增长。
  • 基金年龄：基金成立时间。
  • 同公司其他基金TNA：基金公司其他基金的总净资产。
• 股票特征：
  • 市值：股票的市场价值。
  • 账面市值比（B/M）：股票的账面价值与市场价值的比率。
  • 动量：过去六个月的累计收益率。
  • 非流动性度量（Amihud）：股票的非流动性衡量指标。

交易成本度量

• 交易成本公式：
  $$
  TradeCost_{i,j,k,t} = \alpha + \beta_1 TicketSize_{i,k,t} + \beta_2 \frac{1}{P_k} + \beta_3 LogMktCap_{k,t-1} + \beta_4 Nasdaq_{k,t} + \beta_5 IVOL_{k,t-1} + \beta_6 side_{i,t} \times market_t + \lambda Z_{j,t-1} + \zeta_{i,j,k,t}
  $$
  其中，$ TradeCost $ 是交易成本，$ TicketSize $ 是交易单据规模，$ P_k $ 是股票k的前一日收盘价，$ LogMktCap $ 是股票市值对数，$ Nasdaq $ 是股票是否在纳斯达克上市，$ IVOL $ 是特质性波动率，$ side \times market $ 是交易方向与市场收益率的交互项，$ Z $ 是基金层面的控制变量。

交易成本与基金规模的关系

• 基金层面交易成本：随着基金规模的增加，交易成本下降。
• 单据层面交易成本：小型基金的单据交易成本显著高于大型基金。
• 统计显著性：基金规模与交易成本之间的关系在统计上显著，且在经济意义上也有意义。

基金业绩与交易成本的关系

• 基金业绩：基金的总回报与交易成本有关，大型基金的总回报较低。
• 四因子模型：用于计算基金的alpha值，评估基金的超额收益。
• 基金风格控制：研究中控制了基金的投资风格，以消除风格偏差对结果的影响。

研究贡献

1. 首次基于实际交易数据：本文是第一个基于实际共同基金交易数据集研究基金规模与交易成本之间负相关关系的文献。
2. 揭示交易成本与基金特征之间的关系：提供了交易成本与基金特征（如换手率、费用比率、现金流）之间的横截面证据。
3. 验证基金策略变化：揭示了基金规模变化如何影响其交易策略和持仓特征，如交易频率和股票流动性偏好。

研究意义

• 对量化投资策略的启示：基金的交易成本和持仓特征对基金业绩有显著影响，有助于投资者优化投资策略。
• 对国内市场研究的参考：虽然研究基于美国市场，但其结论对国内市场具有一定的参考价值，值得进一步研究。

风险提示

• 模型风险：研究结果基于美国市场历史数据，当市场环境变化时，可能存在模型失效的风险。
• 样本偏差：Abel-Noser的交易数据可能不完全代表整个共同基金市场，因此研究结论需谨慎解读。

结论

• 交易成本与基金规模负相关：大型基金的交易成本低于小型基金，这与其较低的交易频率和高流动性持仓有关。
• 基金业绩受交易成本影响：交易成本的增加可能降低基金的总回报，因此基金策略需权衡交易成本与持仓特征。
• 基金持仓特征对业绩的影响：基金倾向于持有流动性较强的股票，这可能影响其投资机会和业绩表现。

参考文献

• Busse, J. A., Chordia, T., Jiang, L., & Tang, Y. (2020). Transaction Costs, Portfolio Characteristics, and Mutual Fund Performance.
• Carhart, M. M. (1997). On persistence in mutual fund performance.
• Keim, D. B., & Madhavan, A. (1997). Trading activity and price effects.
• Falkenstein, M. (1996). The performance of active mutual funds.
• Pástor, L., Stambaugh, R. F., & Taylor, S. R. (2018). The behavior of mutual funds in up and down markets.

附录

• 图1：汇总统计，展示了基金业绩、基金特征和持仓组合特征的统计信息。
• 图2：CRSP/晨星数据库合并后的样本汇总统计。
• 图3：基金层面和单据层面的交易成本数据。
• 图4：不同投资风格基金的总执行差额。
• 图5、6、7：单据层面交易成本的决定因素。
• 图12：基金现金流与持股市值的关系。
• 图13：交易成本与基金业绩的关系。