海外文献速览系列之十：分析师共同覆盖，统一的动量溢出效应-20211105-东兴证券-28页_1mb

分析师共同覆盖：统一的动量溢出效应

核心内容

本报告总结了Usman Ali和David Hirshleifer（2019）的研究《Shared analyst coverage: Unifying momentum spillover effects》。该研究指出，分析师共同覆盖可以作为公司之间基本面联系的统一代理变量，能够很好地解释动量溢出效应。过去文献中记录的动量溢出现象（如行业、地域、客户-供应商、技术联系等）实际上可以归结为一个统一的现象，即动量溢出效应。

主要观点

1. 动量溢出效应的统一性
   作者认为，动量溢出效应本质上是统一的，分析师共同覆盖是其更有效的识别方式。分析师共同覆盖不仅能够捕捉公司之间的经济联系，还能提供更精细的联系强度衡量。

2. 分析师共同覆盖的动量效应

   • 通过分析师共同覆盖识别的公司（CF）动量因子能够产生 1.68% 的月度超额收益（t = 9.67），且在横截面回归和国际发达市场中均成立。
   • 在跨越回归中，控制CF动量因子后，其他动量因子（如行业、地域、客户、供应商行业等）的alpha均不显著，说明CF动量因子能够统一解释这些动量效应。

3. 基本面联系的验证

   • 通过回归分析，公司与分析师匹配公司的销售额和利润增长存在显著的正相关性。
   • 分析师共同覆盖的匹配公司比其他传统联系方式（如行业、地域）在基本面相关性上更显著。

4. 动量效应的来源

   • 作者提出，动量溢出可能源于投资者有限关注，即分析师共同覆盖的公司信息更易被投资者吸收，而其他公司信息可能未被充分处理。
   • 通过控制其他动量因子，CF动量因子的alpha值依然显著，表明其具有独立的预测能力。

关键信息

• 样本数据：美国股市，涵盖NYSE、Nasdaq和NYSE Mkt上市的普通股，时间范围为1983年12月至2015年12月。
• 数据来源：CRSP、Compustat、IBES、BEA、Andrea Frazzini的网站以及Google专利数据。
• 分析师共同覆盖的定义：如果一只股票在过去12个月内被至少一名分析师覆盖，并且该分析师也覆盖另一只股票，则认为这两只股票是关联的。
• 动量因子构建方法：
  • 每月根据分析师共同覆盖的股票构建CF动量因子。
  • 每只股票的CF投资组合回报计算为与其关联股票的加权平均收益。
• 因子权重计算：
  • 使用分析师数量作为权重，以反映公司间的联系强度。
  • 技术联系使用专利技术相似度作为权重。

研究方法

• 五分位数投资组合测试：
  • 根据CF动量因子将股票分为五分位数，计算不同组合的收益和alpha。
  • 多空投资组合在价值加权和等权重下均产生显著的超额收益，其中等权重策略的alpha更高。
• 跨越回归：
  • 在Fama-MacBeth回归中，CF动量因子的alpha显著，且在控制其他动量因子后依然保持显著性。
  • 行业、地域、客户、供应商行业、复杂公司和科技动量因子的alpha在控制CF动量因子后均不显著。
• 稳健性检验：
  • 作者通过不同的时间窗口和样本筛选方法验证了结果的稳健性。
  • 即使在控制了其他已知的市场因子后，CF动量因子仍能产生显著的超额收益。

国际市场与国内市场

• 国际市场检验：CF动量效应在国际发达市场中也成立，表明其具有一定的普适性。
• 国内市场应用：由于该研究基于美国市场数据，是否适用于国内市场仍需进一步验证。

机制分析

• 投资者有限关注：分析师共同覆盖可能反映了投资者对信息的关注有限，导致动量溢出。
• 信息传播效率：分析师覆盖的公司信息传播更快，而其他公司之间的信息可能未被充分处理。
• 基本面联系：分析师共同覆盖的公司之间具有更强的基本面联系，这可能解释了动量溢出现象。

投资策略与收益表现

• CF动量策略收益：
  • 1个月期CF动量策略产生 133个基点 的月收益和 313% 的换手率，交易成本为 42.5个基点。
  • 12个月期CF动量策略的月收益为 90个基点，换手率为 119%，交易成本约为 20个基点。
• 净收益：两种策略的净收益相似，表明其具有一定的投资价值。

结论

• CF动量因子的重要性：CF动量因子能够统一解释多种动量溢出效应，是研究公司间信息传递的有效工具。
• 研究意义：为量化投资策略提供了新的思路，尤其是在识别公司间联系和动量溢出方面。
• 局限性：研究基于美国市场，需进一步验证其在国内市场的适用性。

风险提示

• 本研究基于历史数据，当市场环境变化时，模型可能失效。
• 投资者应谨慎使用该策略，结合市场实际情况进行调整。

我们的点评

• 该研究为量化投资策略提供了新的视角，强调分析师共同覆盖在识别公司间联系和动量溢出中的重要性。
• 作者的研究方法值得借鉴，特别是在构建因子和进行稳健性检验方面。
• 在国内市场中，分析师共同覆盖的可用性和数据获取方式可能存在差异，因此需进一步研究。

参考文献

• Usman Ali, David Hirshleifer (2019), Shared analyst coverage: Unifying momentum spillover effects.
• Lee, et al. (2016).
• Cohen, et al. (2008, 2012).
• Frazzini, et al. (2015).
• Menzly, et al. (2010).
• Daniel, et al. (2019).

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