20161010-华创证券-债券深度报告_基础货币成本对应利率债_派生货币成本对应信用债_从银行存款活期化谈起_16页_1mb

债券深度报告总结

核心内容

本报告围绕银行中报数据展开，重点分析了银行负债结构变化对债券市场的影响。核心观点是：基础货币成本下降更利好利率债，派生货币成本下降更利好信用债。报告通过理论模型与实证数据相结合，揭示了银行资产配置与负债成本之间的关系，并对当前债市走势和未来策略进行了展望。

主要观点

1. 银行中报的两个主要现象

• 活期存款增速提高：公司活期存款增速达到33.5%，个人活期存款增速达20.2%。
  • 原因：股市资金回流，企业持币待投资，居民存款被房地产和理财分流。
• 银行负债成本下降：银行综合负债成本从1.9%下降至1.8%，三类银行（大型、股份制、城商行）负债成本同步缓慢下降。
  • 原因：存款活期化趋势显著，派生货币成本下降更快。

2. 负债成本与资产配置的关系

• 基础货币成本：与利率债收益率挂钩，如央行货币投放成本。
• 派生货币成本：与信用债和贷款收益率挂钩，如吸收存款成本。
• 理论模型：通过分析资产负债表的变化，得出不同资产需对应不同成本的结论。
  • 利率债：需覆盖基础货币成本。
  • 信用债和贷款：需覆盖派生货币成本和法定存款准备金成本。

3. 债市走势与负债成本变化一致

• 15年上半年：利率债收益率下行，信用利差基本稳定。
• 15年下半年：利率债收益率下行60bp，信用利差缩窄40bp。
• 16年1-8月：利率债收益率小幅下行10bp，信用利差缩窄80bp。
  • 结论：基础货币成本下降利好利率债，派生货币成本下降利好信用债。

4. 未来展望

• 在央行持续引导市场去杠杆的背景下，基础货币成本难以继续下降。
• 派生货币成本仍有可能继续下降，推动银行综合负债成本下行，对信用债更有利。
• 因此，报告建议更关注信用债，而非利率债。

关键信息

1. 存款结构变化

• 企业活期存款增速明显提升，超过股市火爆前水平。
• 居民活期存款增速回升至2014年中报水平，但主要受股市资金回流影响。
• 居民定期存款增速下降，原因包括：
  • 房地产市场火爆导致资金流入房地产。
  • 理财产品分流了居民存款。

2. 银行负债结构变化

• 向央行借款占比上升至1.8%，吸收存款占比下降至73.5%。
• 应付债券占比上升至4.4%，同业负债占比受MPA考核影响略有下降。

3. 负债成本变化趋势

• 14年至今银行负债成本下降经历三个阶段：
  • 第一阶段（15年上半年）：各类负债成本有升有降。
  • 第二阶段（15年下半年）：基础货币成本下降明显，股份制和城商行受益。
  • 第三阶段（16年）：派生货币成本下降主导，大型银行负债成本下降更快。

4. 银行债券投资科目

• 交易性金融资产占比不到2%，但增长迅速，偏好高收益债券。
• 可供出售金融资产占比在6%-7%，稳步增长，偏好中等收益债券。
• 持有至到期投资占比约11%，保持稳定，偏好低收益债券。

5. 国债与贷款的可比利率

• 贷款加权平均利率为5.58%，10年国债收益率为2.73%。
• 扣除各类成本后，贷款可比国债利率约为3.29%。
• 若采用长期贷款基准利率4.90%，可比国债利率约为2.65%，与当前国债收益率基本一致。

结论

报告指出，随着存款活期化趋势持续，派生货币成本下降将成为推动银行综合负债成本下降的主要因素，从而更有利于信用债市场的发展。相比之下，利率债市场对基础货币成本的依赖性更强，但当前央行限制较多，基础货币成本难以继续下降。因此，报告倾向于更看好信用债，认为其在当前环境下更具投资价值。

此外，报告还提到银行配置资金向表外理财和委外机构转移，这些机构不考虑税收溢价和风险溢价，因此信用利差可能继续维持低位。

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分析师信息

• 组长、首席分析师：屈庆（上海交通大学经济学硕士）
• 高级分析师：齐晟（中国人民大学经济学硕士）、汤雅文（复旦大学经济学硕士）
• 分析师：李俊江（中央财经大学经济学硕士）、周冠南（中央财经大学经济学硕士）
• 助理分析师：吉灵浩（上海财经大学经济学学士）、陈宇（江西财经大学经济学学士）、王文欢（南京财经大学经济学硕士）

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