20171211-广发证券-2018年宏观经济形势分析与展望_从朱格拉周期到工程师红利_49页_3mb

从朱格拉周期到工程师红利：2018年宏观经济形势分析与展望总结

核心内容

本报告分析了2018年中国经济的宏观经济形势，重点从需求端、供给端、产业端和政策端进行探讨，揭示了经济增长与资产配置的逻辑。报告指出，2017年中国经济在“需求扩张+供给收缩”的背景下实现了名义GDP的扩张，而2018年这一扩张期将结束，经济将进入新的发展阶段。

主要观点

需求端

• 婴儿潮的持续影响：2016-2020年将是中国80-87年后第二波婴儿潮，对地产和相关产业链形成持续的内生需求。
• 25-34岁人口比例上升：该年龄段人口比例持续上升，是房地产和消费品需求的重要驱动因素。
• 地产销售与投资的贡献下降：2018年地产销售和投资增速将显著下降，主要受到政策调控、库存低、需求释放后的回落等因素影响。

供给端

• 供给收缩与低波动性：去产能、环保升级等供给收缩政策导致经济波动性降低，供给端和需求端弹性均有所下降。
• 低库存支撑价格韧性：房地产低库存带来价格的相对稳定，对销售和投资形成正向支撑。
• 杠杆率逐步下降：宏观和微观杠杆率均呈现下降趋势，去杠杆主要通过资产端方式进行，而非过度压负债端。

产业端

• 朱格拉周期第二阶段：技改推动下的“朱格拉周期”第二阶段开启，重点在非过剩行业和高端制造。
• 工程师红利释放：教育、研发、产业孵化的积累推动“工程师红利”进入释放期，驱动制造业升级和新产业增长。
• 消费结构优化：三四线基础消费、品牌消费和线上消费成为消费结构亮点，尤其是乡村振兴和扶贫政策带来的影响。

政策端

• 宽财政稳货币：2018年政策方向仍为宽财政和稳货币，但政策性利率可能会上调。
• 去杠杆渐进：去杠杆政策将继续，但不会是定价逻辑的关键问题，重点在于宏观和微观杠杆率的调整。

关键信息

经济增长与资产定价

• 2017年名义GDP扩张，企业盈利改善，推动股市偏牛。
• 2018年名义GDP温和回落，但不会触发通缩交易，市场将呈现结构性机会。
• 债市整体偏熊，利率中枢出现重估。

产业链与产业变迁

• 高端制造与美好生活：随着80-87婴儿潮人群进入35-38岁，将推动高端制造和美好生活相关产业链发展。
• 技改与产能置换：制造业投资将继续修复，重点在于技改、产能置换和非过剩行业的新增投资。
• 工程师红利：中国具备工程师红利的条件，包括人才、技术、研发和孵化等方面，将推动产业升级。

通胀与消费

• 通胀主线转移：2018年通胀主线将从PPI转向CPI，类通胀环境出现。
• 三四线消费突破：三四线基础消费因人口回流、渠道下沉和收入效应而加快增长。

出口与投资

• 出口中周期景气：出口在中周期上与朱格拉周期一致，但短周期将经历回落。
• 基建保持稳定：基建投资将维持大致稳定，不会显著偏紧，主要受政策和经济稳定性的驱动。
• 制造业投资修复：制造业投资将继续修复，主要由ROE回升和技改推动。

结构清晰总结

需求端

• 婴儿潮驱动地产需求：2016-2020年婴儿潮预期下，地产销售和投资将出现内生性需求。
• 人口结构变化：25-34岁人口比例持续上升，对地产和消费品形成支撑。

供给端

• 供给收缩导致低波动：去产能、环保限产等政策导致供给端弹性降低，经济波动性下降。
• 低库存支撑价格：房地产低库存带来价格韧性，对销售和投资形成支撑。
• 杠杆率下降：宏观和微观杠杆率均下降，去杠杆以资产端为主。

产业端

• 朱格拉周期第二阶段：技改、产能置换和非过剩行业投资成为重点。
• 工程师红利释放：教育、研发、产业孵化积累推动“工程师红利”显性化。
• 消费结构优化：品牌消费、线上消费、乡村消费成为亮点。

政策端

• 宽财政稳货币：2018年政策方向为宽财政和稳货币，但政策性利率可能上调。
• 去杠杆渐进：去杠杆政策将逐步推进，但不会显著影响资产定价逻辑。

风险提示

• 美国加息超预期：可能导致全球无风险利率水位上行。
• 通胀上行斜率超预期：可能迫使政策被动收紧。
• 房地产政策冲击：可能对房价产生更大影响。

图表目录（摘要）

• 图1：2016年人口出生率和自然增长率快速反弹
• 图2：1980-1987年的婴儿潮
• 图3：25-34岁人口比例的变化
• 图4：25-34岁人口比例自09年连续7年上升
• 图5：全球人口增速与实际GDP增速
• 图6：美国人口增速与名义GDP增速
• 图7：螺纹钢库存波动的平坦化
• 图8：原材料库存环比波动特征的改变
• 图9：房地产库存处于较低水平
• 图10：新开工与库存的弱负相关
• 图11：商品房价格相对有韧性
• 图12：房地产投资从两双进入低个位数时代
• 图13：过去15年中名义GDP的四次回升
• 图14：量价一起扩张带来名义GDP扩张
• 图15：PPI中原材料类的弹性在2017年显著超过整体
• 图16：原材料相对比较抢眼的表现
• 图17：名义GDP与10年期国债收益率
• 图18：工业企业利润与10年期国债收益率
• 图19：5000户工业企业盈利状况与固定资产投资
• 图20：5000户工业企业订单与固定资产投资
• 图21：产能利用率已经开始回升
• 图22：非金融企业固定资产周转率触底回升
• 图23：非金融企业杠杆率已经开始下降
• 图24：工业企业资产负债率处于偏低位
• 图25：名义GDP的方向就是企业利润的方向
• 图26：非金融企业杠杆率已经不再扩大
• 图27：5000户工业企业资产负债率在一偏低位
• 图28：1980-1987婴儿潮对经济和产业结构的影响
• 图29：证实已经开始回升的产能利用率数据
• 图30：作为产能影子指标的固定资产周转率
• 图31：工业企业资产负债率和5000户企业资产负债率
• 图32：上市公司资产负债率2014年Q2之后下行
• 图33：工业企业资产负债率的同比已经开始上行
• 图34：国企资产负债率偏高但处下行趋势中
• 图35：ROE领先于新一轮制造业投资
• 图36：5000户工业企业的设备利用率与固定资产投资
• 图37：美国的朱格拉周期也在上升期
• 图38：几大设备类行业的工业增加值增速
• 图39：中国PCT专利申请量全球第三，增速领先
• 图40：中美CPI年度走向一致
• 图41：明年CPI向上，PPI向下
• 图42：2017年乡村消费增速显著快于整体
• 图43：人口流向的二阶变化
• 图44：出口在中周期与朱格拉周期一致
• 图45：出口在中周期与朱格拉周期一致
• 图46：通过PPI判断短周期出口
• 图47：出口经理人指数与PPI基本同步
• 图48：资本形成数据与固定资产投资数据对不上
• 图49：微观总量数据与宏观数据不一致
• 图50：基建波动逐年收敛
• 图51：基建投资完成额滞后于PPI
• 图52：名义和实际消费增速稳中略降
• 图53：限额以上企业消费增速稳中略升
• 图54：线上消费比重稳步提升
• 图55：线上消费增速反弹明显
• 图56：乡村消费增速加快
• 图57：名义消费增速与CPI
• 图58：实际消费增速与房地产销售
• 图59：CPI与CPI翘尾因素
• 图60：年度CPI与CPI翘尾因素
• 图61：中美10年期国债收益率利差
• 图62：美国联邦基金目标利率与国债收益率

表格目录（摘要）

• 表1：地产销售、投资增速及对GDP的贡献

结论

2018年中国经济将进入新的发展阶段，名义GDP扩张期结束，地产贡献下降，制造业贡献上升。政策引导下，工程师红利将加速释放，推动产业升级。消费结构优化成为重要趋势，三四线基础消费、品牌消费和线上消费将成为亮点。整体经济将呈现结构性机会，而非全面增长。