2018年宏观经济形势分析与展望：从朱格拉周期到工程师红利-20171211-广发证券-49页-3mb

从朱格拉周期到工程师红利：2018年宏观经济形势分析与展望总结

核心内容

本报告分析了2018年中国经济的运行逻辑，围绕“需求扩张+供给收缩”带来的名义GDP扩张，以及未来经济趋势的转变，提出了“工程师红利”、“朱格拉周期第二阶段”、“类通胀环境”等关键产业线索，同时对出口、投资、消费、通胀和政策等宏观经济要素进行了展望。

主要观点

• 需求端：中国正在经历40年来的第二轮“婴儿潮”，这轮地产销售和投资的脉冲具有内生性，与二孩政策相关。25-34岁人口比例持续上升，推动了地产及消费的结构性增长。
• 供给端：去产能和环保升级推动了供给收缩，降低了经济波动性。房地产低库存亦是供给端低波动的重要因素。
• 产业端：中国正进入“工程师红利”释放期，教育、研发、产业孵化的积累将推动制造业技术升级。十九大后，政策引导将推动“朱格拉周期”进入第二阶段，即技改、产能置换和非过剩行业新增投资。
• 经济结构：随着“80-87”婴儿潮人群的成长，中国产业结构将经历第三次变迁，聚焦于“高端制造”和“美好生活”两大主线，包括医药健康、教育养老、休闲消费等。
• 出口：中周期上仍相对景气，短周期可能经历小幅回落。出口与PPI周期同步，2018年出口增速预计温和下行。
• 投资：固定资产投资数据存在不一致，需关注分项趋势。2018年房地产投资将温和下降，制造业投资将继续修复。
• 消费：名义消费增速稳中略降，实际消费受地产拖累。但品牌消费、线上消费、乡村消费将成为结构性亮点。
• 通胀：CPI中枢大概率高于2017年，通胀主线从PPI转向CPI，消费处于有利的类通胀环境。
• 政策：2018年政策仍以宽财政稳货币为主，但政策性利率可能在下半年出现上调。
• 资产市场：名义GDP回落，实际GDP小幅下降，资产定价将呈现结构性机会。股市可能由“盈利牛”转向“结构性牛”，债市则可能由“熊市”转向“结构性熊市”。

关键信息

需求端

• 2016-2020年为第二波婴儿潮，对地产和消费产生长期影响。
• 2017年地产销售和投资增速偏高，但2018年将显著回落。
• 25-34岁人口比例上升，是推动地产需求的重要因素。

供给端

• 去产能和环保限产导致供给收缩，降低了经济波动性。
• 房地产低库存支撑价格，从而降低销售和投资的波动性。

产业端

• 朱格拉周期进入第二阶段，技改和产能置换将成为重点。
• “工程师红利”加速释放，企业研发投入和创新能力提升。
• “高端制造”和“美好生活”产业链将引领未来经济结构变迁。

出口

• 中周期上，出口仍相对景气，短周期可能经历小幅回落。
• 出口与PPI同步，出口经理人指数与PPI走势一致。

投资

• 固定资产投资数据存在不一致，需关注分项趋势。
• 基建投资将保持稳定，房地产投资将温和下行。
• 制造业投资修复，ROE回升是重要驱动因素。

消费

• 名义消费增速稳中略降，实际消费受地产拖累。
• 限额以上消费、线上消费、乡村消费将成为结构性亮点。

通胀

• 2018年CPI中枢可能高于2017年，通胀焦点从PPI转向CPI。
• 类通胀环境有利于消费增长，但通胀斜率尚不确定。

政策

• 宽财政稳货币仍是大方向，政策性利率可能在下半年上调。
• 财政支出向民生领域倾斜，货币政策中性。

市场

• 2018年名义GDP温和回落，资产定价将呈现结构性机会。
• 股市和债市环境将出现分阶段变化，结构性机会成为主旋律。

风险提示

1. 美国加息和缩表进程超预期，导致全球无风险利率上行。
2. 通胀上行斜率超预期，可能引发政策被动收紧。
3. 房地产政策对价格冲击大于预期。

图表目录

• 图1：2016年人口出生率和自然增长率快速反弹
• 图2：1980-1987年的婴儿潮
• 图3：25-34岁人口比例的变化
• 图4：25-34岁人口比例自09年连续7年上升
• 图5：全球人口增速与实际GDP增速
• 图6：可参照的美国人口增速与名义GDP增速
• 图7：去产能之后螺纹钢库存波动的平坦化
• 图8：原材料库存环比波动特征的改变
• 图9：房地产库存处于较低水平
• 图10：新开工与库存的弱负相关
• 图11：商品房价格相对有韧性
• 图12：房地产投资从两双进入低个位数时代
• 图13：过去15年中名义GDP的四次回升
• 图14：量价一起扩张带来名义GDP扩张
• 图15：PPI中原材料类的弹性在2017年显著超过整体
• 图16：原材料相对比较抢眼的表现
• 图17：名义GDP与10年期国债收益率
• 图18：工业企业利润与10年期国债收益率
• 图19：5000户工业企业盈利状况与固定资产投资
• 图20：5000户工业企业订单与固定资产投资
• 图21：产能利用率已经开始回升
• 图22：非金融企业固定资产周转率触底回升
• 图23：非金融企业杠杆率已经开始下降
• 图24：工业企业资产负债率处于偏低位
• 图25：名义GDP的方向就是企业利润的方向
• 图26：BIS口径的非金融企业杠杆率已经不再扩大
• 图27：5000户工业企业资产负债率在一偏低位
• 图28：1980-1987婴儿潮对于此后四十年经济和产业结构的影响
• 图29：证实已经开始回升的产能利用率数据
• 图30：作为产能影子指标的固定资产周转率
• 图31：工业企业资产负债率和5000户企业资产负债率
• 图32：上市公司资产负债率2014年Q2之后下行
• 图33：工业企业资产负债率的同比已经开始上行
• 图34：国企资产负债率偏高但处下行趋势中
• 图35：从经验上来看，ROE领先于新一轮制造业投资
• 图36：5000户工业企业的设备利用率与固定资产投资
• 图37：美国的朱格拉周期也在上升期
• 图38：几大设备类行业的工业增加值增速
• 图39：中国PCT专利的申请量已经全球第三，而且增速遥遥领先
• 图40：中美CPI的年度走向基本上是一致的
• 图41：按基数分布，明年CPI向上PPI向下回归
• 图42：2017年乡村消费增速显著快于整体
• 图43：人口流向的二阶变化
• 图44：出口在中周期与朱格拉周期一致：中国
• 图45：出口在中周期与朱格拉周期一致：美国
• 图46：可以通过PPI来判断短周期出口
• 图47：出口经理人指数与PPI其实基本同步
• 图48：资本形成数据与固定资产投资数据突然对不上
• 图49：微观总量数据和宏观数据不一致
• 图50：基建波动在2012年后越来越收敛
• 图51：基建投资完成额的变化略滞后于PPI
• 图52：名义和实际消费增速过去三年稳中略降
• 图53：限额以上企业口径的消费增速
• 图54：线上消费比重一直稳步提升
• 图55：2017年线上消费增速反弹明显
• 图56：乡村消费增速的加快
• 图57：名义消费增速与CPI
• 图58：实际消费增速与房地产销售
• 图59：CPI与CPI翘尾因素
• 图60：年度CPI与CPI翘尾因素
• 图61：中美10年期国债收益率利差
• 图62：美国联邦基金目标利率与国债收益率