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历史收益的顺序能否预测横截面收益？

——“学海拾珠”系列之三十七

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核心内容

本报告探讨了历史收益的时间顺序是否能够显著预测未来横截面收益。研究发现，历史收益顺序（CRO）具有显著的预测能力，即近期收益率较低而远期收益率较高的股票，其未来收益率往往较高。这种收益预测能力在控制了传统因子后仍然有效，且在小盘股和低价股中表现尤为明显。

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主要观点

1. CRO因子的定义与计算

   • $CRO_{M}$ 是基于月度的日收益率与时间相关性计算得出的指标，反映的是近期与远期收益的时间排序。
   • $CRO_{A}$ 是基于年度的月收益率与时间相关性计算得出的指标，也反映了收益的时间顺序。
   • 两者的取值范围都在-1到+1之间，高值意味着近期收益低，远期收益高；低值意味着近期收益高，远期收益低。

2. CRO因子的预测能力

   • 单变量投资组合分组显示，$CRO_{M}$ 和 $CRO_{A}$ 的多空收益分别为 0.81% 和 0.96%，均显著为正。
   • Fama-MacBeth 回归法进一步验证了 CRO 对未来收益的预测能力，其系数在控制其他因子后依然显著。
   • $CRO_{M}$ 每增加一个标准差，未来一个月的收益率提高 0.39%；$CRO_{A}$ 每增加一个标准差，未来一个月的收益率提高 0.34%。

3. CRO与传统因子的关系

   • CRO 与短期反转（REV）和动量（MOM）因子有显著相关性，但在剔除这些因子影响后，CRO 仍然具有显著的解释力。
   • CRO 的预测能力不仅来自于收益的大小，更来自于其发生的时间顺序。

4. 行为偏差的机制

   • 投资者更关注近期收益，从而形成偏差，导致高 CRO 股票被低估，低 CRO 股票被高估。
   • 基于信息排序效应，投资者对高 CRO 股票的预期较低，而对低 CRO 股票的预期较高。
   • 行为模型表明，股票的预期收益率与 CRO 呈正相关关系。

5. 其他收益吸引力指标的实证支持

   • 高最大日收益率（MAX）、高异质性偏度（ISKW）、高显著度理论值（ST）和高 TK 值的股票，其收益的时间顺序仍能预测未来收益。
   • 在控制了这些指标后，CRO 的预测能力依然显著。

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关键信息

• 样本数据：1926年至2018年间在 NYSE、AMEX 和 NASDAQ 上市的普通股，共 1,595,445 个月的观测值。
• 控制变量：包括市场贝塔值（BETA）、公司规模（SIZE）、账面市值比（BM）、动量（MOM）、短期反转（REV）、非流动性（ILLIQ）、异质性波动率（IVOL）、异质性偏度（ISKW）、最大日收益率（MAX）、最小日收益率（MIN）、显著度理论值（ST）、TK 值、近期比率（RR）。
• 稳健性检验：
  • 在高套利限制和散户关注度高的股票中，CRO 的预测能力最强。
  • 对低价股的进一步分析表明，CRO 的预测能力在低价股中尤为显著。
• 结论：历史收益的时间顺序（CRO）是一个重要的横截面收益预测因子，其预测能力与行为偏差密切相关，且不完全由短期反转或动量效应解释。

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潜在机制

• 投资者倾向于高估近期表现较好的股票，低估近期表现较差的股票。
• 这种行为偏差导致了 CRO 与未来收益之间的正向关系。
• 套利限制、投资者注意力和知情交易均对 CRO 的预测能力有影响。

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风险提示

• 本结论基于历史数据和海外文献总结，不构成投资建议。
• CRO 的预测能力可能随市场环境变化而波动，需谨慎对待。

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图表与数据

• 图表1：描述性统计，显示 CRO 与其它因子的相关性。
• 图表2：基于 CRO 分组的投资组合收益检验。
• 图表3：Fama-MacBeth 回归检验，显示 CRO 的预测能力。
• 图表4：历史收益指标和历史收益顺序指标的双重排序结果。
• 图表5：套利限制与 CRO 的关系。

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总结

本研究证实了历史收益的时间顺序（CRO）在预测未来横截面收益方面具有显著作用，其背后的机制与投资者行为偏差密切相关。CRO 与传统因子如动量和短期反转存在相关性，但其预测能力不完全由这些因子解释。此外，CRO 的预测能力在高套利限制和散户关注度高的股票中更为显著，且在小盘股和低价股中表现尤为突出。这些发现不仅挑战了弱有效市场假说，还为理解市场微观结构和投资者行为提供了新的视角。