学术文献研究系列第7期：如何获取盈余公告前的超额收益-20210707-国信证券-16页_1mb

证券研究报告总结 —— 专题报告：如何获取盈余公告前的超额收益

核心内容

本报告分析了盈余公告前的超额收益现象，探讨了不确定性在其中的作用，并提出了基于不确定性消除的交易策略。研究基于美股1996年至2019年期间的89567份盈余公告数据，揭示了市场对盈余公告的反应模式以及不确定性对收益的影响。

主要观点

• 盈余公告前的超额收益显著：在以盈余公告日为中心的21天窗口内，股票平均收益高于市场收益 0.36%，其中 72% 的超额收益集中在公告前10天。
• 不确定性与收益正相关：具有更高不确定性的股票在盈余公告前表现更好，且不确定性下降幅度更大。使用期权隐含波动率等前瞻性指标，可以更准确地衡量不确定性。
• 市场整体不确定性影响公告前收益：市场不确定性（通过VIX衡量）越高，盈余公告前的收益越大。在季度GDP公布前发布的盈余公告，平均收益 0.56%，高于GDP公布后的公司。
• 不确定性可被消除：通过主动获取信息（如EDGAR搜索量）和利用分析师预测，可以有效减少盈余公告前的不确定性，从而获取超额收益。
• 交易策略有效：构建“做多高不确定性股票，做空低不确定性股票”的投资组合，可以在盈余公告前获得 0.80% 的市场调整后异常收益。

关键信息

样本空间

• 样本涵盖1996年至2019年在NYSE、Nasdaq和Amex上市的普通股公司。
• 排除月底价格低于1美元的股票。
• 每个季度平均有928只股票，市值中值为25亿美元。

不确定性的度量

• IVOWt-11：美元未平仓合约加权隐含波动率。
• IVEWt-11：等权隐含波动率。
• IVVSt-11：波动率表面的隐含波动率。
• RVt-11：实际波动率，基于日内回报计算。

样本统计

• 样本中位数B/M为0.319。
• 样本过去12个月的回报中位数为 13.1%。
• 样本月营业额中位数为 15.5%。

盈余公告前收益与不确定性关系

• 投资组合法：根据不确定性指标（IVOW、IVEW、IVVS、RV）将股票分为五组，结果显示高不确定性股票的公告前收益更高。
• Fama-Macbeth回归：控制公司规模、B/M、过去12个月回报等因素后，不确定性仍与公告前收益正相关。
• 可交易策略：通过前一季度的不确定性指标将股票分为五组，构建做多高不确定性、做空低不确定性的投资组合，可获取 0.80% 的市场调整后异常收益。

不确定性的本质

• 市场不确定性：通过VIX指数衡量，当VIX较高时，盈余公告前的收益更大。
• 公司特定不确定性：公司层面的不确定性包括市场层面和公司自身因素。市场不确定性对公告前收益的影响更大。
• 宏观公告影响：季度GDP公布前发布的盈余公告，其平均收益为 0.56%，高于GDP公布后的公司。

如何消除不确定性

• 主动获取信息：EDGAR搜索量越高，表明投资者对高不确定性股票的关注度更高。不确定性高的股票在盈余公告前有更高的EDGAR搜索量。
• 分析师信息：分析师为高不确定性公司提供更准确的盈利预测，减少不确定性。高不确定性股票的预测误差更小，预测离散度下降更多。

稳健性分析

• 知情交易：即使考虑知情交易（通过PIN和IO衡量），公告前收益与不确定性之间的关系依然稳健。
• 公司规模：在所有公司规模组中，高不确定性股票的公告前收益均高于低不确定性股票。
• 流动性：流动性较高的股票在公告前收益与不确定性之间的关系更显著。
• 彩票偏好：高不确定性股票在彩票偏好指标（Skewexp、Jackpotp、Prc）下仍表现更优。

结论

盈余公告前的超额收益主要源于不确定性在公告前的消除。通过使用期权波动率、分析师预测等工具，投资者可以更有效地捕捉这一现象。研究支持“做多高不确定性股票、做空低不确定性股票”的交易策略，并强调主动获取信息和分析师预测在减少不确定性中的作用。

投资评级

风险提示

• 本报告基于相关文献，不构成投资建议。
• 报告数据来源合规，结论不受第三方影响。
• 报告内容可能随市场变化而更新，投资者应以正式发布的完整版本为准。

分析师承诺

• 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道。
• 分析逻辑基于职业理解，结论力求客观、公正。

投资者建议

• 投资者应关注盈余公告前的不确定性变化。
• 利用期权波动率、分析师预测等工具，主动获取信息以降低不确定性。
• 构建基于不确定性水平的投资组合，可有效捕捉盈余公告前的超额收益。