20260522-中邮证券-科伦博泰生物-06990.HK-深度报告_ADC创新领军者_管线全球价值兑现在即_41页_4mb

科伦博泰（6990.HK）深度报告总结

公司概况

科伦博泰是开发抗体偶联药物（ADC）的先行者之一，拥有十余年的ADC研发经验，并且是首家与前十大跨国生物制药公司建立ADC合作的中国公司。公司已上市四大品种，覆盖肿瘤多赛道，包括：

• SKB264（佳泰莱）：用于2L+三阴性乳腺癌（TNBC）、2L/3L EGFR突变非小细胞肺癌（NSCLC）、2L+HR+/HER2-乳腺癌
• A166（舒泰莱）：用于2L+HER2阳性乳腺癌
• A167（科泰莱）：用于复发或转移性鼻咽癌
• A140（达泰莱）：用于结直肠癌

公司具备成熟的商业化能力，叠加医保政策支持，产品可及性显著提升。

核心品种sac-TMT全球三期临床密集展开，借力默沙东开拓全球市场

sac-TMT是默沙东ADC产品矩阵中的中坚力量，具有广泛的治疗潜力和多个潜在“首创新药”（FIC）机会，包括：

• 妇科肿瘤：在子宫内膜癌、卵巢癌、宫颈癌等缺乏有效TROP2 ADC方案的瘤种中具有填补临床空白的潜力
• HR+乳腺癌：在2L+及更早的治疗阶段，具备与现有疗法互补的潜力
• 1L TNBC：有望成为一线治疗选择，与免疫治疗联合应用，进一步提升疗效

乳腺癌治疗进展

• 2L+ HR+/HER2- BC：已获批上市，显示出显著的PFS延长（8.3个月 vs 4.1个月，HR=0.35），且在不同HER2表达水平的患者中均有效
• 1L HR+/HER2- BC：进入全球III期临床，预计可惠及3~4万人
• 2L+ TNBC：已确立为标准疗法，PFS达6.7个月，显著优于化疗组（2.5个月），ORR达45.4%
• 1L TNBC：II期临床数据显示，ORR达70.7%，DCR达92.7%，PFS达13.4个月，显示出对晚期TNBC的长期控制能力
• 安全性：≥3级治疗相关不良事件发生率为63.4%，主要为中性粒细胞减少、白细胞减少、贫血等，无严重不良事件报告

NSCLC治疗进展

• 3L EGFR突变NSCLC：已获批，PFS为8.3个月，OS为20.0个月，显著优于标准治疗多西他赛
• 2L EGFR突变NSCLC：已获批，PFS为8.3个月，OS为65.8%
• 1L EGFR突变NSCLC：进入III期临床，联合奥希替尼方案有望提升治疗潜力
• 1L NSCLC：国内与海外均开展联合PD-1/PD-L1抑制剂的试验，与K药形成互补效应

平台实力与创新资产

科伦博泰拥有自主研发的OptiDC™ ADC平台，具备从靶点发现、分子设计、工艺开发、临床研究到规模化生产、全球商业化的完整体系。平台核心能力包括：

• 对生物靶点和疾病的深入了解
• 经过验证的偶联药物设计与开发专业知识
• 偶联药物核心组件库

公司与默沙东达成多项合作，包括：

• SKB264：授予默沙东中国以外全球独家权益，里程碑最高可达11.8亿美元
• SKB315：授予默沙东全球权益，第二条ADC管线出海
• 7个临床前ADC项目：一次性打包授权，首付款1.75亿美元，总里程碑最高达93亿美元
• SKB571：默沙东行使全球独家选择权，双抗ADC新管线

公司管线布局丰富，覆盖肺癌、乳腺癌、鼻咽癌、结直肠癌等瘤种，以及非肿瘤领域。随着临床进展，创新资产将逐步兑现全球价值。

盈利预测与投资建议

公司为创新药研发型公司，随着临床成熟度提升，已迈入收获期。预计：

• 2026年收入：25亿元
• 2027年收入：41亿元
• 2028年收入：66亿元

归母净利润预计：

• 2026年：-1.3亿元
• 2027年：5.0亿元
• 2028年：14.5亿元

公司首次覆盖，给予“买入”评级，主要基于其ADC平台实力、核心产品商业化进展、以及与默沙东的全球合作潜力。

风险提示

1. 创新药临床推进进度不及预期
2. 创新药临床数据不及预期
3. 创新药上市后销售情况不及预期
4. 地缘政治风险

公司发展阶段

• 技术积淀期（2010-2020）：专注ADC、大分子、小分子平台搭建，完成核心知识产权积累
• 临床突破期（2020-2024）：核心产品进入III期临床，与默沙东达成全球合作，完成港股上市
• 商业化兑现期（2024年至今）：4款核心产品获批上市，纳入医保，商业化团队规模化落地，与默沙东联合推进全球III期临床

公司股权结构

• 控股股东：科伦药业，持股约65.95%
• 第二大股东：默沙东，持股5.77%，为全球核心合作伙伴
• 其他股东：包括国际长线机构投资者，股权结构稳定

财务表现

• 收入：从2021年的0.32亿元快速提升至2025年的20.6亿元
• 毛利率：2023-2025年分别为49.28%、65.89%、71.86%，稳步提升
• 费用率：研发费用率维持在60%+，管理费用率约10%，销售费用率提升至23%

未来展望

公司预计在2026-2028年陆续读出多项III期临床数据，进一步丰富ADC及双抗管线。通过与默沙东的全球合作，有望在全球市场中实现商业化突破。