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10Y美债破2%风险三论：不要过度“依恋”美联储

核心内容

本文主要分析了10Y美债利率持续上行及美联储政策操作的逻辑，强调美联储的政策主要跟随美国经济基本面的变化，而非市场波动或财政扩张。同时，文章指出10Y美债利率上行对高估值资产可能带来不利影响，并结合当前美国经济及疫情形势，重申了10Y美债破2%的风险。

主要观点

1. 美联储操作大多时候不会盯住市场波动

• 联邦基金利率与10Y美债利率的走势通常反映的是经济基本面的变化，而非直接对冲市场波动。
• 历史经验表明，美联储仅在流动性危机爆发时才采取宽松政策，如1987年、2020年美股剧烈调整期间。
• 在多数情况下，美联储并不关注资产价格，例如1993-1994年、2015年及2018年，美联储在美股回调期间仍实施加息。

2. 美联储操作不需要配合财政扩张

• 美联储拥有高度的政治独立性，其政策不受美国政府或国会的直接影响。
• 历史上在财政扩张期间，美联储既可能降息（如1989-1992年、2000-2003年、2008年），也可能加息（如2018年）。
• 2020年下半年以来，尽管美国财政持续扩张，但美联储并未扩大国债净购买规模，表明其政策并不需要配合财政扩张。

3. 10Y美债及货币政策的主导变量是经济趋势

• 美联储货币政策及10Y美债利率走势均与美国经济趋势密切相关。
• 当经济向好时，10Y美债利率通常上行，如2018年及2003年；当经济恶化时，10Y美债利率则进入下行通道。
• 美国CPI同比升至2%以上时，10Y美债利率往往突破2%，表明通胀压力是推动美债利率上行的重要因素。
• 随着美国疫情改善、经济修复加快及油价上涨，CPI同比可能于3月后升至2%以上，甚至超过4%，这将进一步推升10Y美债利率，增加高估值资产的波动风险。

关键信息

• 10Y美债利率走势：2月以来，10Y美债利率快速上行，先后突破1.1%、1.5%。
• 市场反应：10Y美债利率的上行带动了美股等高估值资产的调整，纳斯达克指数下跌6.4%，标普500指数下跌3.1%。
• 美联储立场：2月以来，美联储官员均表示不担心美债利率上行，认为这是经济向好的自然结果。
• 经济数据表现：
  • 美国：1月耐用品订单环比增速达3.4%，高于预期；新屋销售年化总数达92.3万户，高于预期；初请失业金人数好于预期。
  • 欧洲：欧元区2月经济景气指数升至93.4%，高于预期；德国2月IFO商业景气指数升至92.4%，高于预期。
• 通胀预期：随着服务消费修复及油价上涨，美国CPI同比可能在3月后升至2%以上，甚至超4%，这将加剧10Y美债利率上行压力。
• 风险提示：若疫苗效果不佳，疫情可能频繁反弹，影响经济复苏进程及通胀走势。

风险提示

• 疫情反复可能抑制服务消费修复，进而影响CPI表现，从而对10Y美债利率及高估值资产产生负面影响。

图表目录（摘要）

• 图1：2月以来，10Y美债利率快速、大幅上行
• 图2：10Y美债利率的上行，带动美股等资产调整
• 图3：1996年前，美股调整阶段，美联储操作不一
• 图4：1996-2009年，美股调整阶段，美联储操作不一
• 图5：2010年以来，美股调整阶段，美联储操作不一
• 图6：2018年，伴随美股调整，美联储曾大幅缩表
• 图7：2月以来，美国疫情形势持续加速改善
• 图8：美国流动性环境持续保持宽松状态
• 图9：2020年以来，美国实施的财政刺激政策情况
• 图10：大规模财政刺激下，美国2020年财政赤字激增
• 图11：2018年，伴随财政扩张，美联储加快加息节奏
• 图12：2018年，伴随财政扩张，美联储大幅缩表
• 图13：历次财政扩张后，美国经济景气均加快修复
• 图14：美国财政扩张阶段，10Y美债利率多次大幅上行
• 图15：2020年下半年以来，美联储未明显扩大国债净购买规模
• 图16：美联储加息、降息操作，跟随美国经济趋势变化
• 图17：美联储缩表、QE操作，跟随美国经济趋势变化
• 图18：历轮美债熊市的开启，与美国经济景气改善及通胀水平抬升密切相关
• 图19：美债期限利差与美国宏观经济形势密切相关
• 图20：2Y美债利率走势主要受美国货币环境影响
• 图21：美国经济景气改善及CPI同比高于2%阶段，10Y美债利率均上行至2%以上
• 图22：美国通胀走势主要受服务项价格影响
• 图23：美国服务消费与疫情发展高度负相关
• 图24：美国服务消费修复推动油价进入上涨通道
• 图25：3月后，美国通胀压力将大幅抬升
• 图26：历史经验显示，长端美债利率的上行易导致美股等高估值风险资产波动加大

数据跟踪

• 美国1月耐用品订单环比增速：3.4%，高于预期1.1%。
• 美国1月新屋销售年化总数：92.3万户，高于预期85.6万户。
• 美国当周EIA原油库存：小幅增加128.5万桶。
• 美国当周初请失业金人数：73万，好于预期82.5万。
• 欧元区2月经济景气指数：93.4%，高于预期92.1%。
• 德国2月IFO商业景气指数：92.4%，高于预期90.5%。

结论

本文通过分析历史数据与当前经济形势，指出美联储的政策并非以市场波动为依据，而是以经济趋势为核心驱动因素。10Y美债利率的上行是经济改善与通胀压力上升的反映，且对高估值资产构成压力。因此，市场不应过度依赖美联储的宽松政策来对冲美债利率上行，而应关注经济基本面与通胀趋势的变化。