基建行业深度研究：老基建研究框架_46页_3mb

基建行业深度研究：中国交建分析总结

核心内容概述

本报告围绕中国交建（基建行业龙头）展开，从市场环境、行业分析、公司基本面、财务建模等角度进行深度剖析。报告指出，当前市场处于波动期，投资需耐心等待。中国交建虽为基建行业巨头，但近年来表现低迷，需重新评估其估值和增长逻辑。

主要观点与关键信息

市场与行业环境

• 当前市场波动剧烈，70%的波动发生在30%的时间内，需耐心等待。
• 内地市场主力行业为农业、白酒、食品；港股主力行业为石油天然气、银行、保险。
• 医药行业受政策影响较大，近期有带量采购政策落地，需关注波动。
• 中国交建股价从高点22.56元跌至7.31元，跌幅超67.6%，但仍有大机构持有。

公司基本面

• 中国交建成立于2006年，控股股东为中交集团，持股50.88%。
• 业务涵盖基建建设、设计、疏浚、装备制造、投资管理等，其中基建建设占比87.70%。
• 2019年三季度营业收入3746.89亿元，净利润142.25亿元，毛利率11.82%，净利率3.80%。
• ROIC为9.8%，低于中国建筑和中国化学等同行，但ROE为10.40%，处于中等水平。

行业对比

• 中国交建与同行业公司（如中国建筑、中国中铁、中国铁建）相比，毛利率、净利率较低，ROIC也偏低。
• 中国化学的ROIC最高，且资产轻、周转快；中国建筑因房地产业务毛利率高，回报率相对较好。
• 中国交建的应收账款占收入比例为17.26%，应付账款占成本比例为58.22%，显示其对上下游有一定话语权。

增长逻辑

• 国内基建增长主要依赖于专项债撬动和基建投资增速。
• 海外基建增长则受“一带一路”政策影响，资金支持和风险转移机制是其核心优势。
• 历史收入增速有三个高点：2009年（27%）、2013年（12%）、2017年（11.83%），2018年增速降至2%。

财务建模思路

• 收入预测分为国内和海外两部分，采用“新签合同额”和“市占率”进行推导。
• 国内基建新签合同额 = 上一年基建新签合同额 × (1 + 国内基建投资增速) × (1 + 市占率提升)
• 海外基建新签合同额 = 上一年基建新签合同额 × (1 + 海外基建投资增速)
• 基建投资增速 = (1 + 名义GDP增速) × (1 + 基建占GDP比重提升增速) - 1
• 毛利率预测为12.52%（基建建设）、14.86%（疏浚）、22.44%（设计）、21.26%（其他业务）。
• 销售费用率保持在0.19%，管理费用率按历史均值5.67%进行假设。

财务建模关键假设

收入预测

• 2019年年报收入预计为5574.51亿元，同比增速13.56%。
• 未来2年复合营收增速为10.66%，利润增速为9.56%。

成本与费用

• 基建建设毛利率保持在12.52%。
• 疏浚、设计业务毛利率分别为14.86%、22.44%。
• 其他业务毛利率为21.26%。
• 销售费用率维持0.19%，管理费用率维持5.67%。

折旧摊销

• 新购固定资产/主营业务收入为2.75%
• 折旧分为已存固定资产折旧和新增固定资产折旧，按直线法折旧，折旧年限为15年，残值率为0%
• 已存固定资产折旧按3.6%递减
• 无形资产购建/营业收入为3.55%，无形资产摊销/期初无形资产为3.33%

营运资本

• 应收账款占收入比例为17.26%
• 预收账款占收入比例为18.14%
• 应付账款占成本比例为58.22%
• 存货占成本比例为30.77%

估值与投资逻辑

• 中国交建的ROIC较低，长期回报不如消费、医药行业。
• 中国交建作为基建龙头，在资金、资质、技术、施工管控等方面具备综合优势。
• “一带一路”战略为其海外业务提供资金和风险支持，推动海外基建投资增长。
• 随着国内基建投资增速放缓，中国交建需关注海外业务和运营资产带来的增长潜力。

风险因素

• 基建行业受政策影响较大，资金和融资是主要风险点。
• 建筑市场存在垫资问题，影响回款和现金流。
• 海外业务面临地缘政治、信用风险等不确定性，需谨慎评估。

结论

中国交建作为基建行业龙头，其业务覆盖广泛，但当前估值较低，需结合国内外基建投资增速和“一带一路”政策进行判断。虽然其ROIC较低，但具备较强的市场地位和政策支持，未来增长潜力仍需关注其海外业务和运营资产的发展。