深度报告-20210101-天风证券-一鸣食品-605179.SH-奶吧模式实现_新鲜健康_快速触达_一体化全产业链深耕长三角_43页_4mb
报告摘要
一鸣食品（605179）总结
核心内容
一鸣食品是一家专注于新鲜乳品与烘焙食品的一体化全产业链经营企业，自2002年在全国首创“一鸣真鲜奶吧”以来，逐步构建了以门店为主的销售网络，并不断拓展非门店销售渠道，如经销商、直销及自动售货机。公司业务聚焦于浙江，同时向江苏、上海、福建等华东地区扩展，形成了覆盖江浙沪闽的连锁门店网络。
公司采用“中央工厂+连锁门店”的模式，实现了短保质期乳品和烘焙食品的兼营销售。通过中央工厂的专业化生产、冷链运输与信息化管理，公司构建了从源头到终端的全产业链布局，确保产品质量与供应稳定性。公司还通过员工持股计划增强团队凝聚力，提升管理效率。
主要观点
- 创新渠道模式：一鸣食品首创“一鸣真鲜奶吧”，作为主要销售渠道，实现乳品与烘焙食品的兼营销售，提升了消费者体验与产品新鲜度。
- 区域发展策略：公司深耕浙江，同时积极拓展江苏、上海和福建市场，以直营带动加盟，提升市场占有率。
- 全产业链布局：公司从生鲜乳采购、生产加工、冷链物流到终端销售，形成一体化的精细化管理体系，保障供应链高效运作。
- 产品多样化：公司注重产品创新，开发了多种短保质期乳品和烘焙食品，满足不同消费群体的需求。
- 盈利与增长：公司营业收入稳步增长，毛利率稳定，盈利能力逐年提升，预计未来业绩将显著增长。
关键信息
产品结构
- 乳品占比60%，烘焙食品占比40%。
- 乳品产品包括：澳瑞鲜牛奶、鲜牛奶、地中海风味发酵乳、见轻风味发酵乳、风味发酵乳、温酸奶、真鲜枣奶、热奶、“悠易畅”乳酸菌饮料、真鲜蛋奶等。
- 烘焙产品包括：小餐包、吐司、手撕面包、三明治、沙拉肉松面包、米汉堡、格调慢慢日式面包系列等。
渠道结构
- 门店渠道占比超75%，其中直营门店占比约25.96%，加盟门店占比约74.04%。
- 非门店渠道包括：经销商、直销（商超、团购客户）及自动售货机。
- 线上渠道：公司曾尝试线上销售，但于2019年终止。2020年因疫情影响重启线上销售，推出“一鸣心选”小程序及社区团购，实现线上销售增长。
财务表现
- 营业收入：2019年达到19.97亿元，CAGR为13.80%；预计2020-2022年分别为2,496.39亿元、3,619.77亿元、5,067.67亿元。
- 净利润：2019年为173.99亿元，预计2020-2022年分别为278.10亿元、295.12亿元、584.61亿元。
- 毛利率：乳品业务毛利率高于行业平均水平，主要由于直营和直销渠道的高毛利。
- 估值：2021年公司价值区间为109.15-147.5亿元，折合每股股价约为27.22-36.78元。
募资与扩张
- 募集资金：5.62亿元，主要用于产能提升、新基地建设和营销网络拓展。
- 募资用途：
- 营销网络直营奶吧建设项目：10.1%
- 江苏一鸣食品生产基地项目：54.4%
- 年产30,000吨烘焙制品新建项目：32.2%
- 研发中心及信息化建设项目：3.3%
供应链与冷链物流
- 原料供给：生鲜乳自产与外采结合，外采占比约84%，自产比例逐年提升。
- 冷链物流：公司建立了干线与支线配送体系，确保产品新鲜度和配送效率。
- 信息化管理：“智慧一鸣”系统实现信息流整合，提升供应链的敏捷性和管理效率。
员工持股与股权结构
- 股权结构：由朱明春、李美香等家族成员控制，股权结构较稳定。
- 员工持股：公司通过鸣牛投资、心悦投资、诚悦投资发展员工持股平台，已有109名员工参与，持股比例为3.254%。
投资建议
- 投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。
- 目标价格：未明确，但预计2021年公司价值区间为109.15-147.5亿元，折合每股股价约为27.22-36.78元。
- 未来增长：公司通过直营门店扩张、新产能建设及产品创新，有望实现业绩进一步增长。
风险提示
- 食品安全风险：产品新鲜度与质量控制是关键。
- 行业竞争加剧：乳品与烘焙行业竞争激烈，需持续创新与优化。
- 原材料价格波动：生鲜乳等原材料价格波动可能影响成本。
- 疫情恢复不及预期：疫情对销售和供应链可能造成影响。
- 产品未适应需求变化：需关注消费者需求变化，及时调整产品策略。
- 业绩下滑风险：市场竞争与成本控制可能影响盈利能力。
财务数据与估值
| 年份 | 营业收入（百万元） | 增长率（%） | 净利润（百万元） | 增长率（%） | EPS（元/股） | 市盈率（P/E） | 市净率（P/B） | 市销率（P/S） | EV/EBITDA |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2018 | 1,754.97 | 15.80 | 157.45 | 31.53 | 0.39 | 44.98 | 14.53 | 4.04 | 0.00 |
| 2019 | 1,997.11 | 13.80 | 173.99 | 10.51 | 0.43 | 40.70 | 10.71 | 3.55 | 0.00 |
| 2020E | 2,496.39 | 25.00 | 278.10 | 59.83 | 0.69 | 25.46 | 7.09 | 2.84 | 17.87 |
| 2021E | 3,619.77 | 45.00 | 295.12 | 6.12 | 0.74 | 24.00 | 5.47 | 1.96 | 16.55 |
| 2022E | 5,067.67 | 40.00 | 584.61 | 98.09 | 1.46 | 12.11 | 3.77 | 1.40 | 7.42 |
图表目录（摘要）
- 图1：公司经历三个发展阶段
- 图2：公司产品主要为新鲜乳品和烘焙食品
- 图3：乳品占比6成，烘焙占比约4成
- 图4：乳品营收、毛利和毛利率情况
- 图5：烘焙食品营收、毛利和毛利率情况
- 图6：奶吧直营与加盟数量约为一比三
- 图7：加盟门店贡献一半营收
- 图8：奶吧区域分布以浙江为主，江苏拓展较快
- 图9：营收分布集中于浙江地区
- 图10：股权结构较稳定
- 图11：一鸣食品有24家全资子公司
- 图12：员工持股广激励
- 图13：产能利用率接近饱和
- 图14：我国乳制品产业链较长
- 图15：我国乳制品市场规模
- 图16：中国液体奶产量
- 图17：2015.1-2020.10中国牛奶及酸奶零售价
- 图18：城镇及农村居民人均液态奶消费量
- 图19：各国液体奶人均消费量
- 图20：巴氏奶与常温奶规模及细分产品增速对比
- 图21：我国巴氏奶和常温液态奶销售额占比
- 图22：中国酸奶市场规模及增速
- 图23：常温酸奶与低温酸奶市场规模
- 图24：2019液态常温奶竞争格局
- 图25：2019巴氏奶竞争格局
- 图26：2018酸奶竞争格局
- 图27：烘焙行业的上下游情况
- 图28：中国人均烘焙食品消费量
- 图29：2019年部分国家和地区人均烘焙食品消费量
- 图30：2013-2020年中国烘焙食品市场规模及其预测
- 图31：2019年中国烘焙食品结构
- 图32：2019年中国烘焙行业企业竞争格局
- 图33：2019年全球主要国家烘焙行业市场集中度
- 图34：乳品生产工艺流程图
- 图35：烘焙食品工艺流程图
- 图36：一鸣真鲜奶吧
- 图37：门店渠道与非门店渠道收入占比
- 图38：一鸣食品奶吧门店分布
- 图39：奶吧门店以加盟店为主
- 图40：门店分布以浙江和江苏为主
- 图41：加盟门店和直营门店收入金额及收入占比
- 图42：加盟门店和直营门店毛利率
- 图43：2017-2020H1新增或续约加盟店数量及单点加盟费
- 图44：2017-2020H1平均加盟店数量及加盟费结转收入
- 图45：加盟门店经营开业年数分布
- 图46：直营门店经营开业年数分布
- 图47：加盟门店和直营门店平均营业额
- 图48：经销商收入金额及毛利率
- 图49：自金华、温州地区的生鲜乳采购金额
- 图50：自金华、温州地区采购的生鲜乳所占比重逐年降低
- 图51：生鲜乳的外采比重约84%较稳定
- 图52：生鲜乳的外采和自产金额
- 图53：公司的奶牛合作社数目逐年减少
- 图54：生鲜乳运输按流程执行
- 图55：公司产品配送分干线与支线两种模式
- 图56：三种方式保障冷链物流体系的运输力
- 图57：2017-2020H1公司营业总收入
- 图58：2017-2020H1主营业务收入构成按销售渠道划分
- 图59：2017-2020H1主营业务收入构成按客户类型划分
- 图60：2017-2020H1主营业务收入构成按产品类型划分
- 图61：2017-2020H1主营业务收入构成按销售区域划分
- 图62：2017-2020H1主营业务收入构成按季节划分
- 图63：2017-2020H1公司毛利润
- 图64：2017-2020H1公司主营业务毛利率
- 图65：2017-2020H1公司分产品毛利率
- 图66：2017-2020H1公司分渠道毛利率
- 图67：2017-2020H1可比公司乳品业务毛利率对比
- 图68：2017-2020H1公司乳品业务分渠道毛利率
- 图69：2017-2020H1可比公司烘焙业务毛利率对比
- 图70：2017-2020H1公司烘焙业务分渠道毛利率
- 图71：2017-2020H1公司及乳品行业上市公司净利率
- 图72：2017-2020H1公司归母净利润及YOY
- 图73：2017-2020H1公司及乳品行业上市公司销售费用率
- 图74：2017-2020H1公司及烘焙行业上市公司销售费用率
- 图75：2017-2020H1公司及乳品行业上市公司管理费用率
- 图76：2017-2020H1公司及烘焙行业上市公司管理费用率
- 图77：2017-2020H1公司各类现金流净额
- 图78：2017-2020H1公司及乳品行业上市公司经营活动现金流量净额与净利润的对比
- 图79：2017-2020H1公司及烘焙行业上市公司经营活动现金流量净额与净利润的对比
- 图80：2017-2020H1公司及乳品行业上市公司资产负债率
- 图81：2017-2020H1公司及烘焙行业上市公司资产负债率
- 图82：2017-2020H1公司流动比率和速动比率
- 图83：2017-2020H1公司及乳品行业上市公司速动比率、流动比率
- 图84：2017-2020H1公司及烘焙行业上市公司速动比率、流动比率
表格目录（摘要）
- 表1：一鸣上市募资主要用途
- 表2：募资后预计经济效益
- 表3：乳制品分类
- 表4：公司主要乳品种类
- 表5：公司烘焙产品种类
- 表6：“中央工厂+连锁门店”模式实现短保乳品&烘焙食品的区域销售
- 表7：非门店各类型销售渠道
- 表8：自产生鲜乳供应规模稳步提升
- 表9：奶牛扑杀对公司的直接经济损失
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