中国经济如何走向复苏（二）_：是时候强烈看多中国经济了-20231027-国联证券-36页_1mb

是时候强烈看多中国经济了

核心内容

本文通过分析1970年以来8个国家9次地产泡沫破灭后的经济复苏过程，得出中国经济正在走出地产调整期、走向复苏的结论。文章指出，尽管市场普遍对中国经济中长期前景持悲观态度，但企业资本支出，特别是制造业投资的强劲回升，显示经济正在由供给端出清带动复苏，而非单纯依赖政府支出或净出口。

主要观点

• 地产拐点后的经济复苏：地产泡沫破灭后，经济复苏主要依赖企业资本支出，而非政府支出或净出口。
• 资本支出是关键：企业投资的增长是地产深度调整后经济复苏的主导因素，尤其在制造业领域表现突出。
• 中国制造业投资超预期：2022年以来，中国制造业投资持续超预期回升，且民间制造业投资表现优于整体制造业，说明资本支出并非单纯由补贴驱动。
• ROA与资金成本的匹配：随着贷款利率下降，工业企业ROA高于融资成本，企业资本支出的增加是市场化的健康选择。
• 权益市场可能迎来转机：随着经济拐点的出现，市场对中国经济的预期可能尚未充分定价，权益市场或迎来新的机会。
• 债券市场需谨慎：随着产出缺口与通胀缺口的收敛，债券市场可能面临利率上行压力，需保持谨慎态度。

关键信息

1. 国际经验与地产泡沫破灭后的经济变化

• 地产投资占比下降：所有样本国家地产投资占比在地产泡沫破灭后均明显下降。
• 企业投资增长最显著：在地产泡沫破灭后的经济复苏中，企业投资的增速普遍高于地产繁荣期。
• 净出口与政府支出互补：净出口在部分国家复苏期有所增长，但其贡献有限，政府支出则通常随着经济复苏逐步退出。

2. 中国制造业投资表现

• 制造业投资持续回升：2022年以来，制造业投资超预期增长，且增速高于服务业。
• 民间投资表现优于整体：即使没有明显补贴，民间制造业投资也表现强劲。
• 政策支持与市场化导向：政策支持如税收优惠、中长期贷款、专项再贷款等，增强了企业投资能力，但并非唯一驱动因素。

3. 企业投资增长的驱动因素

• 供给出清与资源释放：地产调整释放了劳动力、土地等生产要素，降低了要素成本，提升了企业ROA，从而刺激资本支出。
• ROA与资金成本的匹配：贷款加权平均利率已低于工业企业ROA，显示企业投资具备经济合理性。
• 政策与市场机制的结合：政府的补贴政策与市场化的资本支出共同推动了企业投资的增长。

4. 经济复苏的拐点与市场预期

• 经济复苏拐点可能已现：近期超预期的宏观数据表明，中国经济复苏的拐点可能正在出现。
• 权益市场或迎转机：随着资本支出增长，经济有望进入新一轮扩张周期，权益市场可能迎来机会。
• 债券市场需谨慎：产出缺口与通胀缺口的收敛可能带来短端利率上行压力，债券市场面临不确定性。

风险提示

• 政策与预期不一致：若政策支持未能有效转化为市场预期，可能影响复苏进程。
• 地缘政治风险：外部环境的不确定性，如对华制裁，可能对出口导向型行业构成压力。

数据支持

• 图表67：各分项需求与GDP定基指数显示，制造业、基建投资增速高于居民消费与地产投资。
• 图表68：制造业细分行业中，电气机械及器材制造业、仪器仪表制造业、计算机及专用设备制造业等投资增速较高。
• 图表69：服务业中，信息传输、软件和信息技术服务业投资增速显著，而批发和零售业则出现负增长。

结论

中国经济正在经历地产调整后的复苏阶段，企业资本支出，尤其是制造业投资的强劲增长，表明经济内生动能正在恢复。尽管市场仍存在担忧，但从历史经验与当前数据来看，中国经济具备复苏潜力，权益市场或迎来新的投资机会，而债券市场则需更加谨慎。