20200719-天风证券-金科环境-688466.SH-小而美的膜系统服务商_掘金千亿污水资源化市场_21页_2mb

金科环境（688466）总结

核心内容概述

金科环境是一家专注于水深度处理和污废水资源化领域的领先企业，其主营业务包括水处理技术解决方案、运营服务和污废水资源化产品生产与销售。公司于2020年5月8日登陆科创板，发行股票2569万股，发行价格24.61元/股。

主要观点

• 市场前景广阔：随着我国水资源短缺问题的加剧，污水资源化成为重要解决方案。预计2021-2025年再生水利用设施建设-膜工艺总投资额为1055-2110亿元，市场空间巨大。
• 核心技术优势：公司自主研发了膜通用平台装备技术、膜系统应用技术和膜系统运营技术三大核心技术，有效降低了对膜厂家的依赖性，提高了设备的通用性和运营效率，降低了膜装备成本20%-40%。
• 轻资产商业模式：公司采用轻资产运营模式，通过PIPP和蓝色生态园等创新模式，实现项目快速回收和持续的运营服务收益增长。
• 盈利预测良好：预计公司2020-2022年实现归母净利润1.07、1.55和2.15亿元，对应EPS分别为1.04、1.51和2.09元，PE分别为44.7、30.8和22.2倍。未来三年复合增速预计为42%，2021年PE40倍较为合理，目标价格为60.4元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

公司概况

• 成立于2004年，实际控制人为张慧春。
• 主要客户为政府和国企，付款周期长但信用好。
• 应收账款余额较大，2019年末为1.75亿元，同比增长25.23%。
• ROE较高，2019年为25.07%，盈利能力强。

市场与政策背景

• 水资源短缺问题严重：我国人均水资源量分布不均，东部地区尤为严重，部分城市人均水资源低于200立方米。
• 污水回用优势显著：污水再生回用提供稳定水源，成本效益高，适用于多种水质要求，特别是景观环境用水。
• 再生水利用率较低：2018年全国污水再生利用率为15.98%，预计2025年将提升至35%。

技术与产品

• 膜技术应用广泛：膜工艺在再生水处理中具有显著优势，适用于高水质要求的场景。
• 核心技术：
  • 膜通用平台装备技术：实现多种膜元件通用互换，降低对膜厂家的依赖。
  • 膜系统应用技术：包括膜防污染技术、膜组合工艺技术、浓缩液资源化技术等。
  • 膜系统运营技术：通过“水厂双胞胎”和“膜管家”实现智慧化运营管理。
• 专利与知识产权：公司拥有88项专利和软件著作权，涵盖核心技术领域。

商业模式创新

• PIPP模式：政府-工业-投资人-合伙制，通过出售再生水实现多方共赢。
• 蓝色生态园模式：通过工业园区污废水资源化实现零排放和多种价值结合。
• 轻资产运营：公司投资建设后将资产出让，快速回收资金，同时接受托管运营，提升运营规模。

财务与估值

• 财务预测：
  • 2019年营业收入5.05亿元，同比增长25.47%。
  • 2020年预计营业收入6.56亿元，2021年9.15亿元，2022年12.52亿元。
  • 2019年归母净利润0.75亿元，2020年预计1.07亿元，2021年1.55亿元，2022年2.15亿元。
• 估值分析：
  • 2021年PE为40倍，PEG为0.71，低于可比公司平均水平，显示其成长性好。
  • 可比公司包括三达膜、碧水源和首创股份，其PE分别为21.84、21.84和19.88倍，PEG为1.12。

风险提示

1. 宏观经济下滑：可能导致订单减少，影响收入增长。
2. 政策不及预期：若再生水利用率提升政策未达预期，可能限制市场空间。
3. 项目运营风险：若资源化产品需求下降，可能影响项目投资收益率。

图表与数据摘要

• 收入结构：2019年水处理技术解决方案占比87.53%，运营服务8.74%，污废水资源化产品3.73%。
• 毛利率：水处理技术解决方案34.02%，运营服务38.91%，污废水资源化产品64.06%。
• 盈利能力：公司盈利能力高于行业平均水平，ROE较高。
• 轻资产模式：公司通过项目出让和托管运营，有效降低资本投入，缩短投资回收期。

总结

金科环境凭借其核心技术优势和创新商业模式，在水深度处理和污废水资源化领域占据领先地位。面对我国水资源短缺和污染问题，公司通过膜技术的应用和再生水利用率的提升，有望在未来几年内实现快速增长。轻资产运营模式帮助公司有效减少资本投入，提升运营效率，未来三年复合增速预计为42%，并有望在2021年实现40倍PE估值，目标价格为60.4元，首次覆盖给予“买入”评级。