20160912-华创证券-华创债券培训系列与题三_类固定收益产品研究框架_59页_1mb

类固定收益产品研究框架——华创债券培训系列专题三总结

核心内容概述

本报告围绕私募可交换债券（EB）展开，分析其基本要素、市场情况、收益结构、风险控制及项目经验。私募EB作为一类特殊的融资工具，具备债券属性与权益属性，可作为减持、融资、股权调整、并购换股和市值管理等多种用途。报告还探讨了私募EB的发行流程、条款设计、投资者策略及监管背景。

主要观点

1. 私募EB的基本要素

• 定义：私募EB是上市公司股东发行的可交换债券，投资者可在一定条件下将其转换为公司股份。
• 发行方式：分为公募和私募，其中私募EB为非公开发行，限制在200人以内。
• 条款结构：包括名义票息、赎回、回售、换股价调整、质押担保等。
• 发行目的：主要为减持、低成本融资和股权调整。

2. 私募EB的主要优势

• 票息较高：私募EB票面利率普遍高于公募EB，如15光韵达达到9%。
• 换股价较低：私募EB换股价通常为前20个交易日均价的90%以上，有利于投资者。
• 期限较短：私募EB一般发行期限在3年以内，通常6个月进入换股期。
• 流动性较差：私募EB主要在机构间私募报价系统（IOC）交易，流动性低于公募EB。

3. 私募EB的市场发展

• 发行情况：自2013年以来，私募EB发行迅速增长，截至2016年8月，已发行53只私募EB，募资规模达360亿元。
• 2015年发行情况：当年共发行22只EB，其中私募EB占多数，募资规模约60亿元。
• 2016年发行情况：截至8月中旬，私募EB新发行规模达180亿元，项目数量持续增长。
• 备案情况：截至2016年8月，深交所备案流程中私募EB项目共15只，上交所备案流程中私募EB项目共14只。

4. 私募EB的收益分析

• 收益来源：包括票息收益、换股收益及赎回收益。
• 案例分析：
  • 15光韵达：票面利率9%，换股期间均价上涨45.6%，换股收益达60%。
  • 加加食品：通过加杠杆，普通级年化收益接近200%。
• 退出路径：主要通过换股或赎回退出，较少出现回售或违约。

5. 私募EB的风险控制

• 信用风险：尽管有股票质押担保，但投行未能及时处置股票可能带来信用风险。
• 法律合规风险：部分私募EB不强制要求外部评级，需关注投资者的内部评级要求。
• 产品结构风险：优先/劣后分层设计可能导致劣后端亏损，需关注条款设计。
• 流动性风险：私募EB流动性较差，建议采用专户定制形式。

6. 私募EB的发行流程与条款设计

• 发行流程：包括项目审批、信息披露、网下发行、换股期等。
• 条款设计：
  • 赎回条款：如股价上涨至130%以上，发行人可赎回债券。
  • 回售条款：若股价长期低于换股价的70%，投资者可回售。
  • 换股价下修：当股价跌破换股价的90%时，发行人可考虑下修。
• 创新条款：部分私募EB设置换股价上修、回售期拉长、强制下修等条款。

7. 投资者策略与项目经验

• 主动管理：银行给予资产管理机构授信，机构自主选择EB标的，提升收益。
• 被动管理：银行主动选择标的，机构被动接受，流程较长且标的质量不高。
• 项目选择建议：
  • 优先选择正股资质好、换股价低、赎回上限高、票息高的EB。
  • 关注发行人的募资用途、还款来源、担保措施。
  • 防范投行未能及时处置股票导致的信用风险。
• 投资心态：
  • 固收投资者偏好票息高、风险可控、期限短的EB。
  • 部分投资者更关注换股收益，偏好3年或2年期的EB。

关键信息

• 私募EB的用途：包括减持、融资、股权调整、并购换股、市值管理等。
• 私募EB的条款：赎回、回售、换股价下修、换股价上修等，条款设计灵活。
• 私募EB的收益：可实现票息收益+换股收益，部分案例收益高达200%。
• 私募EB的风险：信用风险、法律合规风险、产品结构风险、流动性风险。
• 私募EB的市场发展：自2013年发行以来，市场规模持续扩大，2016年有望大幅增长。
• 私募EB的投资者策略：推荐主动管理，关注条款设计，注重正股质量和换股收益。

结论

私募EB作为一种兼具债券与权益属性的产品，具有较高的票息收益和换股收益潜力，但其流动性较差，风险控制需重点关注。随着市场的发展和条款的创新，私募EB将成为重要的固定收益投资标的，尤其适合定制化投资策略。