甚解系列8：美元强弱如何影响联储何时Taper？-20210609-东吴证券-19页_817kb

美元强弱如何影响联储何时Taper？

核心内容

本文探讨了美元强弱对美联储（联储）何时开始缩减资产购买计划（Taper）的影响，重点分析了QE政策的实施条件、全球资产泡沫化的系统性特征以及汇率对QE政策调整的指示作用。总结如下：

主要观点

1. QE实施的条件与约束

• 储备货币身份是QE的先决条件：只有本币为储备货币的国家，其央行才具备实施QE的“特权”，因为这些货币具有自由兑换性，可以流入国际资本市场，从而降低QE对本国资产泡沫化的约束。
• QE规模与经济体量及外储规模正相关：国家的经济体量越大，以该货币计价的外储规模越大，其实施QE的空间也越大。
• 本国资产泡沫化是QE的硬约束：QE是否导致国内资产泡沫化，取决于本币的强弱，而非他国货币的波动。

2. 全球资产泡沫化的系统性

• 负外部性导致系统性泡沫：各国独立实施QE，不会考虑他国情况，从而引发全球范围内的资产泡沫化。
• QE的全球影响：QE规模较大的国家，其本币倾向于贬值，资产泡沫化程度减弱；QE规模较小的国家，本币倾向于升值，资产泡沫化程度增强。
• “以邻为壑”策略的新形态：各国竞争性QE导致竞争性贬值，弱本币国家在全球分担中承担更少角色，更易避免泡沫化。

3. 汇率作为Taper的指示灯

• 弱美元倾向于延后Taper：若美元持续走弱，联储可能在12月才开始Taper。
• 强美元倾向于提前Taper：若美元阶段性筑底反弹，联储可能在9月着手Taper。
• 汇率调节泡沫化程度：弱本币有助于稀释QE的全球影响，因此优于强本币。

关键信息

1. 外储货币占比

• 截至2020Q4，美元占全球外储的59.02%，欧元21.24%，日元、英镑、澳元、加元等依次排列。
• 人民币作为发展中经济体，尚未成为储备货币，因此未被纳入QE实施国家行列。

2. QE的全球影响

• 各国同时实施QE将导致系统性资产泡沫化，这是由逻辑推演得出的结论，而非历史数据。
• 本国资产泡沫化才是对QE的硬约束，而非他国。

3. 汇率与QE的互动

• 弱本币 > 强本币：弱本币国家在全球分担中承担更少角色，更易避免泡沫化。
• 竞争性QE与竞争性贬值：各国为争夺流动性，导致本币贬值，形成新的“以邻为壑”策略。

4. 联储Taper决策窗口

• 核心通胀观察期：5月是否见顶，6-8月是否回落。
• 决策窗口：联储可能在9月或12月议息会议上决定Taper。
• 弱美元延后Taper：若弱美元格局延续，Taper可能延后至12月；若美元反弹，则可能提前至9月。

结论及展望

1. 弱美元与Taper时间的关系

• 弱美元格局下，联储更倾向于延后Taper，以避免本币贬值加剧国内资产泡沫化。
• 强美元格局下，联储更倾向于提前Taper，以维持本币价值和防止泡沫化。

2. 美元中长期趋势判断

• 美元短期趋弱，但中长期仍看升。
• 美元走弱有助于联储在QE末期释放效力，也有助于美国经济复苏。
• 长期看多美元的原因包括：全球经济复苏的必要非充分条件、人民币国际地位上升、美债与美元的复苏期联动增强。

3. Taper决策的条件

• 联储将等待通胀走强和美元走强作为Taper的决策依据。

风险提示

1. “再通胀”超预期：联储调整了货币政策框架，若私人部门复苏超预期，可能引发再通胀。
2. 疫情反复与复苏不均衡：疫苗分配不均可能影响全球复苏节奏，尤其是印度等新兴市场。
3. 地缘政治风险：美国大选及地缘格局变化可能带来不确定性。

图表目录摘要

• 图1：2020Q4全球外储货币占比
• 图2：全球主权信用货币分为四个象限
• 图3：2019Q4-2020Q4全球外储货币规模
• 图4-7：外汇市场TOP10货币及货币对单日交易量占比
• 图8-13：各国央行资产负债表分项贡献率
• 图14-16：美、日、欧及英、澳、印资产负债表规模/GDP与QE规模对比
• 图17：美债美元复苏期联动趋向增强（美元逆序）

相关研究

• 《去除基数效应，通胀仍良性？——真知27》
• 《美元怎么了？“trust the process”——真知28》
• 《固收点评20210531：5月PMI点评》
• 《固收周报20210530：周观：6月流动性前瞻》
• 《固收周报20210523：周观：后疫情时代的消费》

作者信息

• 证券分析师：李勇
• 执业证号：S0600519040001
• 联系方式：010-66573671，liyong@dwzq.com.cn
• 研究助理：陈伯铭
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