3月债券市场展望：穿越动荡期-20210303-兴业证券-76页_3mb

报告摘要

本报告分析了2021年3月中国债券市场的走势及背后逻辑，重点围绕央行流动性管理、大类资产波动、信用分层及政策对市场的影响等方面展开。整体来看，债市处于动荡期，核心矛盾仍是流动性变化，同时信用分层成为市场主线。

大类资产走势与流动性预期
年初以来，国内大类资产波动主要源于对流动性预期的来回切换（宽松-收紧-海外收紧），流动性仍是资产价格变化的主导因素。
4季度以来，债市经历了“熊平-牛陡-熊平-熊陡”的波动，反映了市场对流动性变化和基本面修复的担忧。
央行流动性管理的三条主线
1. 稳定宏观杠杆率：分部门管控，有保有压。
  - 政府部门：通过紧财政推进稳杠杆。
  - 企业部门：制造业通过做大分母稳杠杆，房地产通过压缩分子控杠杆。
  - 居民部门：从供需两端管控购房贷款，如加强经营贷和消费贷流向房地产的监管，以及提高房贷利率等。
2. 应对海外潜在压力：主要来自大宗商品价格上涨带来的输入性通胀和美债收益率上行。
  - 若大宗商品通胀局限，货币政策收紧可能性不大；若传导至其他领域，则可能收紧。
  - 美债收益率上行更多反映经济复苏预期，而非全球流动性收紧，弱美元趋势可能延续。
3. 防范系统性风险：包括防范资产价格暴跌和暴涨。
  - 永煤事件后，信用债市场受冲击，但央行对冲缓解了风险。
  - 房地产和股市上涨势头已有所遏制，短期内资产价格大幅波动概率较低。

信用分层是主线：
- 信用利差受结构性紧信用影响，局部上行风险存在。
- AAA级信用利差趋弱，AA-低等级信用债利差相对高位，AA/AA+级信用利差波动较大。
- 债市趋势性机会需关注融资需求变化指标，如贷款需求指数和资金流动性溢价。
资金面与市场行为：
- 资金利率相对稳定，但非常态，可能维持紧平衡。
- 融资需求仍较强，若资金利率偏松，可能引发加杠杆行为，进一步放大资金面波动。
- 地方债供给冲击可能在3月后加剧，影响资金面。
投资者行为分化：
- 配置盘（如外资、保险）相对积极，继续增配人民币债券。
- 交易盘（如基金）较为谨慎，操作偏保守，可能在短端回补仓位。
政策与市场预期：
- 政策具有两面性，既强调稳增长，又注重防风险。
- 需防止单边预期，如流动性宽松或紧缩过度。
- 美债收益率上行反映的是经济复苏预期，而非全球流动性收紧。