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固定收益研究团队：宽货币或缺席2022年稳增长

核心内容概述

2022年6月7日，开源证券固定收益研究团队发布了一份专题报告，分析了当前国内货币政策与其他政策之间的错位，以及2022年政策组合对经济和债市的影响。报告指出，2020年下半年至2021年末，国内货币政策已前置发力，但财政、地产和信用政策则保持紧缩，形成政策时间错位。2022年，随着稳增长压力显现，财政、地产和信用政策有望扩张，而货币政策的宽松空间已较为有限。

主要观点

1. 货币政策已前置发力，与财政等政策存在时间错位

• 货币政策趋势：2020年下半年后，货币政策经历了由边际收紧向边际宽松的转变。2021年下半年经济下行压力显现后，央行多次降准降息，政策利率持续下行。
• 财政、地产与信用政策：自2020年四季度起，财政、地产及信用政策逐渐收紧。2021年财政支出增速放缓，基建投资持续负增长，房地产销售面积大幅下滑，社融存量增速回落至疫情前水平。
• 政策背景：受外需拉动、低通胀等因素影响，政策重心更多放在长期结构性改革，对内需有一定抑制。

2. 宽货币空间有限，其他政策仍有发力潜力

• 货币政策空间：降准和降息的理论下限已接近现实下限，如存款准备金率最低为5%，政策利率理论上最低降至0%。
• 财政政策潜力：2021年财政政策“明松实紧”，后续有较大的扩张空间。参考美国疫情应对经验，财政赤字可作为刺激手段。
• 地产政策潜力：房地产销售面积在2021年仅增长1.9%，相比历史高增速仍有提升空间。
• 信用政策潜力：社融存量增速在2021年为10.2%，相比2020年10月的13.7%仍有上升空间。

3. 2022年债市或为2021年的“镜像”

• 2021年债市表现：受宽松货币政策影响，债券收益率持续下行，债市进入较长时期的债牛。
• 2022年债市预期：随着财政、地产及信用政策积极发力，经济有望筑底回暖，债券收益率或将明显上行。
• 投资建议：近期多次建议降低组合久期，认为2022年可能是最后一次降久期的机会。

关键信息

• 政策组合变化：2022年稳增长政策可能转向“宽财政+宽地产+宽信用”组合，与2021年的“宽货币+紧财政”形成镜像。
• 经济复苏预期：在政策组合积极发力下，预计2022年下半年国内经济将出现明显复苏。
• 债市走势：2022年债市收益率可能上行，需降低久期以应对利率波动。
• 转债市场：由于内需预期增强，转债市场仍被看好。

风险提示

• 政策推进不及预期：财政、地产或信用政策可能未能有效扩张，影响经济复苏。
• 国内疫情反复：疫情可能对经济造成新的冲击，影响政策效果。

附注信息

• 分析师承诺：分析师观点基于可靠信息，不与报酬直接相关。
• 评级说明：
  • 证券评级：买入、增持、中性、减持。
  • 行业评级：看好、中性、看淡。
  • 基准指数：A股（沪深300）、港股（恒生指数）、美股（标普500或纳斯达克综合指数）。
• 法律声明：本报告仅供开源证券客户参考，不构成投资建议，不承担任何责任。
• 联系方式：开源证券研究所在上海、北京、深圳、西安等地设有分支机构，联系方式详见文档。

图表目录

• 图1：财政支出增速从2020年四季度开始逐渐放缓
• 图2：2021年基建投资整体保持负增长
• 图3：房地产销售量自2021年下半年后出现明显下滑
• 图4：社融存量增速在2021年持续下行
• 图5：疫情以来美国财政支出规模大幅扩张
• 图6：疫情以来我国财政政策一直较为谨慎克制