20130328-安信证券-龙力生物-002604.SZ-燃料乙醇前景向好_等待政府优惠政策兑现_14页_580kb

龙力生物（002604.SZ）调研报告总结

公司概况

龙力生物成立于2001年6月，2011年7月在深交所上市，专注于玉米全株产业链的打造，主要产品分为三大类：

1. 功能糖产品：以玉米芯为原料生产低聚木糖和木糖醇等；
2. 纤维素乙醇：利用玉米芯废渣制造；
3. 玉米淀粉及淀粉糖：以玉米为原料生产淀粉或进一步加工为淀粉糖。

其中，功能糖和纤维素乙醇是公司主要的利润来源，2012年毛利占比分别为85%和13%。公司总体战略为“健康产业+循环经济”，以低聚木糖为核心产品，同时发展纤维素乙醇和淀粉糖业务。

燃料乙醇业务前景

行业背景

燃料乙醇作为汽油添加剂，有助于降低汽车尾气排放，改善空气质量。国家政策鼓励发展非粮生物液体燃料，2015年目标产量为400万吨，较2010年的187万吨增长超过1倍。

公司现状

• 纤维素乙醇产能：6万吨/年；
• 供货情况：2012年10月开始向中石化和中石油供货，2012年4季度供货量约7600吨，预计2013年供货量达3-4万吨；
• 税收政策：纤维素乙醇作为燃料乙醇销售可享受增值税先征后返和消费税免征政策，以及每吨750元的政府补贴；
• 毛利率：目前不到10%，预计政策落实后可提升至25%-30%；
• EPS增厚：按持股比例60%，每销售1万吨燃料乙醇可增厚EPS 0.04元。

政策与风险

• 政策依赖：目前政府扶持政策尚未落实，影响业务盈利能力；
• 风险提示：政策变动风险和项目投产进程低于预期风险。

功能糖业务发展

低聚木糖

• 市场地位：国内最大的低聚木糖生产企业，技术领先；
• 毛利率：稳定在64%左右；
• 产能瓶颈：现有产能4000吨，2013年4季度将新增6000吨，总产能达10000吨，2014年起进入高增长通道；
• 产品规格：涵盖95P、95L、70P、70L、35P、20P等多种，高纯度产品几乎无竞争。

新产品与项目

• 食品级木糖及L-阿拉伯糖联产项目：预计2013年4季度投产，年贡献收入22080万元，净利润4610万元；
• 产品应用：食品级木糖用于出口，L-阿拉伯糖用于高端市场，国际市场供不应求。

业绩预测与估值

EPS预测

• 2013-2015年：0.47元、0.70元、0.99元；
• 优惠政策影响：若2013年兑现，2013年和2014年EPS分别增厚0.15元和0.20元。

目标价与评级

• 12个月目标价：20元；
• 投资评级：增持-B。

财务指标

• 净利润率：2013年8.1%，2015年预计达13.2%；
• 市盈率：2013年39.6倍，2015年预计18.8倍；
• 市净率：2013年2.0倍，2015年预计1.7倍；
• ROIC：2015年预计达20.1%。

风险提示

• 政策变动风险：政府优惠政策尚未落实，可能影响业务盈利能力；
• 项目投产风险：募投项目投产进程可能低于预期，影响产能释放与业绩增长。

总结

龙力生物在玉米全株产业链中占据重要地位，功能糖和纤维素乙醇是其主要利润来源。随着2013年4季度新产能的释放，公司有望进一步提升低聚木糖业务的盈利能力。同时，纤维素乙醇作为战略性业务，未来若政策支持到位，将显著提升毛利率并推动EPS增长。公司目前估值较高，但鉴于行业前景和政策预期，分析师给予增持-B评级，目标价20元。然而，政策落实及项目投产进度仍是关键风险因素。