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龙力生物（002604）投资评级调整报告总结

核心内容

龙力生物于2013年8月27日获得买入评级，评级上调主要基于其在纤维素燃料乙醇和低聚木糖两大业务板块的发展潜力及政策支持。

主要观点

1. 纤维素燃料乙醇业务优势明显

   • 公司是国内唯一实现纤维素乙醇产业化生产的厂商，拥有技术、政策和渠道三重优势。
   • 2012年5月获国家燃料乙醇定点资格，与中石化山东分公司合作，销售模式为“定点生产、定向流通、封闭运行”。
   • 纤维素乙醇具有环保和政策支持优势，未来有望替代1代和1.5代乙醇，市场空间巨大。
   • 2013年预计燃料乙醇销量达3.4万吨，2015年有望达到4.8万吨，未来产能扩张在即。

2. 低聚木糖业务成长空间广阔

   • 低聚木糖具有防龋齿、润肠通便、调节血脂等多重功能，是公司主要盈利来源，毛利率稳定在64%-65%。
   • 公司已确立在保健品、动物食品等领域的领先地位，逐步向乳品、功能性饮料、医药等市场渗透。
   • 13年底将新增6000吨低聚木糖产能，预计全年销量达3900吨，未来增长潜力大。

3. 政策与补贴推动业务发展

   • 国家政策支持纤维素乙醇发展，禁止新建粮食乙醇项目，鼓励非粮原料使用。
   • 纤维素乙醇有望获得财政补贴，如750元/吨，将显著提升公司盈利。
   • 公司享受税收优惠和增值税先征后退政策，预计14年税收优惠贡献EPS约0.06元。

4. 产业链协同效应显著

   • 公司纤维素乙醇→木质素→沼气发电的产业链实现联产，提升资源利用率，降低成本。
   • 低聚木糖与木糖醇、淀粉糖等业务协同，实现绿色循环，提升整体盈利能力。

关键信息

市场数据（2013年8月26日）

• 收盘价：16.45元
• 一年内最高/最低价：20.48/11.25元
• 上证指数/深证成指：2097/8335
• 市净率：1.8
• 息率（分红/股价）：0.61
• 流通A股市值：2967百万元

基础数据（2013年6月30日）

• 每股净资产：7.18元
• 资产负债率：31.63%
• 总股本/流通A股（百万）：242/180
• 流通B股/H股（百万）：-/-

投资要点

• 公司拥有技术、渠道和政策优势，未来有望实现产能扩张和盈利提升。
• 纤维素乙醇市场空间广阔，预计2015年潜在需求达1140万吨，远超政府20年规划。
• 低聚木糖业务高毛利，新增产能将提升公司市场占有率。
• 淀粉与淀粉糖业务盈利性差，未来将逐步收缩。

投资评级与估值

• 假设13-15年燃料乙醇销量3.4、3.9、4.8万吨，按乙醇补贴750元/吨测算，预计EPS分别为0.50、0.68、0.88元，对应14年PE24倍，给予“买入”评级。
• 若不考虑补贴，EPS预计为0.37、0.54、0.70元。

关键假设点

• 燃料乙醇销量预计为3.4、3.9、4.8万吨。
• 公司高毛利低聚木糖产品新增产能13年底有望投产。

有别于大众的认识

1. 省内存量市场仍有空间

   • 替代1代乙醇：随着2代乙醇补贴出台，1代乙醇将逐步退出，公司有望替代中粮生化。
   • 政府从严封闭运营：若政府推广乙醇汽油至97#，山东7个地市仍有约10万吨乙醇需求，是公司现有产能的2倍。

2. 增量市场潜力巨大

   • 试点范围扩展到全省：山东17个地市中仅7个试点，预计未来将扩展，12年全省汽油消费量约1000万吨，折合乙醇市场100万吨。
   • 汽车保有量增长：12年山东汽车保有量增长32%，预计未来几年仍将保持增长，带动乙醇需求。

3. 资金实力强，未来产能扩张可期

   • 公司资产负债率仅31.63%，手持现金15.5亿元，具备短期扩能能力。
   • 未来融资空间大，有利于进一步扩张。

4. 产业链协同，提升盈利

   • 纤维素乙醇→木质素→沼气发电的产业链贯通，实现资源循环利用，降低整体成本。
   • 低聚木糖产能释放将提升公司盈利能力和市场竞争力。

股价表现催化剂

• 乙醇补贴落实
• 同中石化合资公司成立
• 山东试点封闭运营从严
• 低聚木糖扩能

核心假设风险

• 募投项目进度低于预期
• 乙醇销售推广缓慢

未来展望

• 公司有望实现从传统糖企向新能源企业的转型。
• 纤维素乙醇和低聚木糖将成为公司主要盈利增长点。
• 产业链协同和政策支持将为公司带来长期竞争优势。