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对基建是否要在乐观中保持一分谨慎？——利率周度思考 20220704

核心内容总结

政策行资本金工具为何为3000亿元？

• 背景：疫情叠加地产周期下行，导致土地出让收入大幅减收。在全年地产投资增速为0%的假设下，土地收入将减少1.8万亿元。
• 测算逻辑：土地出让收入中，约17%用于基建领域，因此政府性基金对基建的投入将减少约3000亿元。
• 资本金性质：政府性基金对基建的投入全部为项目资本金，而资本金是基建投资的根本，没有资本金，项目无法启动。
• 政策目的：为补充基建项目资本金缺口，政策性银行发行3000亿元金融债券，用于为专项债项目资本金搭桥，以缓解资本金不足的问题。

为什么是为专项债项目资本金搭桥？

• 专项债资本金比例：2022年上半年，专项债用于基建项目资本金的比例约为6.8%，对应约2323亿元。
• 政策工具匹配：若明年专项债额度与今年持平（3.65万亿元），则专项债提供的基建资本金约为2500亿元，与本次3000亿元政策性银行工具大致吻合。
• 运作模式：该工具可在专项债发行前启动基建项目，提前释放资金，避免隐性债务风险，同时为专项债提供配套支持。
• 政策克制：该工具并非替代专项债，而是作为临时性补充，待专项债发行后，可通过置换实现合规性。

为什么对基建要在乐观中保持一分谨慎？

• 时间错配：3000亿元资本金撬动的是总投资，而非年内投资。基建项目周期较长，难以在一年内完成，因此其对今年下半年投资的拉动有限。
• 假设条件：若假设今年下半年能完成全部投资的50%，则3000亿元可带动基建投资增加5000-7500亿元，提升增速2.6-4.0个百分点。
• 潜在高估风险：若将该工具与6月1日国常会提到的8000亿元基建贷款叠加计算，可能导致对基建投资增速的高估。
• 历史参考：2020年财政资金已基本填补应付款下滑，但基建增速仍疲软，说明资金到位不等于投资增长，需警惕类似情况。

主要观点

• 基建投资逻辑：基建投资由项目、资本金、配套资金三部分构成，其中资本金是关键。
• 政策性银行工具：3000亿元金融债券为专项债项目资本金搭桥，其规模与明年专项债资本金规模匹配。
• 投资节奏问题：当前政策对基建投资的拉动主要体现在项目启动和资本金补充，但项目周期长，难以在短期内形成大规模投资。
• 隐债风险控制：政策行资本金工具具有临时性，避免隐性债务风险，符合当前财政纪律要求。
• 乐观与谨慎并存：尽管政策有助于基建反弹，但需注意资金到位与实际投资之间的时差和匹配性。

关键信息

• 土地出让收入影响：2015年土地出让收入中，约17%用于基建，若地产投资增速为0%，则基建资本金将减少3000亿元。
• 专项债资本金占比：2022年上半年专项债用于基建的资本金占比为6.8%，预计明年专项债资本金规模为2500亿元。
• 基建投资节奏：项目资本金通常在立项时投入，后续融资按施工进度安排，因此3000亿元撬动的总投资中，仅50%可能落在今年下半年。
• 政策行工具性质：为避免隐性债务，政策行工具仅作为临时性搭桥，待专项债发行后置换。
• 资金面情况：上周基础货币净投放3000亿元，货币市场利率继续下行，DR007低于政策利率中枢。

风险提示

• 疫情不确定性：尽管北京、上海疫情已初步控制，但奥密克戎病毒传播速度快，其他城市仍存在反复风险，对经济复苏形成潜在压力。