20150414-申万宏源-标准债券远期专题_从交易所到银行间_11页_941kb

申万宏源标准债券远期专题总结

一、核心内容概述

2015年4月7日，全国银行间同业拆借中心正式推出标准债券远期交易，标志着我国债券衍生品市场又一重要进展。该产品是继利率互换、国债期货之后推出的第三个利率衍生品，旨在为银行间市场参与者提供对冲利率风险的工具，填补了银行、保险机构无法参与国债期货的空白。

二、主要观点

1. 标准债券远期的定义与特点

• 定义：标准债券远期是指在银行间市场交易的，标的债券、交割日等产品要素标准化的债券远期合约。
• 特点：
  • 标的和可交割券为金融债；
  • 实行场外交易，银行间市场成员均可参与；
  • 合约期限为3年、5年、10年；
  • 实行4个季月滚动；
  • 采用保证金交易；
  • 初期为现金交割，适时推出实物交割。

2. 交易与清算机制

• 交易系统：通过交易中心交易系统进行交易；
• 清算机构：由上海清算所集中清算；
• 交易时间：9:00-12:00, 13:30-16:30；
• 单位报价量：1000万；
• 单位变动点：0.001元；
• 价格控制：前一交易日结算价的±10%。

3. 交割方式与结算金额

• 交割方式：分为实物交割和现金交割；
• 结算金额计算方式：
  • 实物交割：成交量 × (到期交割结算价格 × 转换因子 + 应计利息) / 100；
  • 现金交割：成交量 × (到期交割结算价格 - 合约成交价格) / 100。

4. 转换因子计算

• 转换因子公式：
  $$
  \mathrm {CF} = \left{\sum_ {\mathrm {i} = 1} ^ {\mathrm {k}} \frac {\mathrm {c / f}}{\left(1 + \mathrm {^ y / f}\right) ^ {\frac {\mathrm {d}}{\mathrm {TS}} + \mathrm {i} - 1}} + \frac {1 0 0}{\left(1 + \mathrm {^ y / f}\right) ^ {\frac {\mathrm {d}}{\mathrm {TS}} + \mathrm {k} - 1}} - \frac {\mathrm {c}}{\mathrm {f}} * \left(1 - \frac {\mathrm {d}}{\mathrm {TS}}\right) \right} \div 1 0 0
  $$
• 转换因子特点：
  • 当可交割券票面利率高于虚拟券名义利率3%时，转换因子大于1；
  • 转换因子通常随票面利率升高而增大；
  • 同一品种不同期合约的转换因子随远期期限延长而减小。

5. 理论定价机制

• 实物交割定价：基于最便宜可交割券（CTD）的隐含回购利率与资金成本相等时的远期合约价格；
• 现金交割定价：当交割券唯一时，交割结算价为现货中位数除以转换因子；
• 多交割券情况：理论价格由现券成交量加权平均计算得出。

三、推出意义与市场影响

1. 市场意义

• 填补空白：为银行、保险等机构提供利率风险对冲工具，弥补其无法参与国债期货的缺陷；
• 提高流动性：丰富债券衍生品标的范围，提升市场流动性；
• 优化工具选择：一次推出3种期限，覆盖收益率曲线2年到15年，为市场提供更多选择。

2. 市场参与者分析

• 商业银行：占全市场持债量超过50%，是利率风险的主要承担者；
• 政策性银行：持有国开债占比较高，且其金融债存量超过1/4；
• 机构需求：国开债因税收因素收益率高于国债，市场波动下更具弹性，因此对衍生品需求较大。

四、市场发展现状与挑战

• 市场初期：由于推出时间较短，且未经历长期仿真交易，市场参与度和流动性可能不足；
• 定价机制：初期以现金交割为主，理论定价不明确，可能影响市场流通；
• 风险控制：设有保证金制度和持仓限额，但相关规定仍较为模糊。

五、关键信息

• 合约品种：CDB3、CDB5、DCB10；
• 合约月份：1506、1509、1512、1603；
• 可交割券：国开债；
• 交割方式：初期现金交割，适时推出实物交割；
• 定价参考：使用活跃CTD券（隐含回购利率最高）进行理论定价，以提高市场效率。

六、总结

标准债券远期的推出，是银行间市场在利率市场化背景下，对冲利率风险的重要工具。其标准化程度较高，具备保证金交易、集中清算等特征，类似于“场外”债券期货。通过引入国开债作为标的，不仅拓宽了衍生品市场范围，也为机构投资者提供了更灵活的对冲选择。然而，市场初期流动性不足、定价机制尚不清晰等问题仍需关注。