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【策略深度】核心军品系列之七：风劲弓鸣势待发

核心内容概述

2019年，军工板块被看好为A股估值扩张行情的“锚点”，主要基于风险偏好回升、流动性改善及建国70周年大阅兵等多重因素的驱动。核心军品企业有望受益于订单放量、定价机制改革、国企改革及科研院所改制等政策利好，实现业绩持续增长和净利润率提升。

主要观点

1. 风险偏好及流动性回升

   • 经济是否“硬着陆”、中美关系、新一轮改革开放路径选择等制约因素的“至暗时刻”或已过去。
   • 金融开放与创新为资本市场风险偏好及流动性提升奠定基础，军工板块作为高贝塔板块有望在流动性改善中表现突出。
   • 历史数据显示，流动性改善窗口下军工板块涨幅排名靠前，2019年或再现类似行情。

2. 建国70周年大阅兵的催化效应

   • 2019年作为新中国成立70周年，大阅兵将成为市场主题主线。
   • 历次阅兵前后军工板块均出现超额收益率，如2009年阅兵前30日超额收益率达18.5%，阅兵后90日达20%；2015年阅兵前28日超额收益率达37.8%，阅兵后40日达19.22%。
   • 军费预算增速回升至8.1%，军费占中央财政支出比重仍有提升空间，为军工板块提供增长支撑。

3. 核心军品基本面持续改善

   • 2018年军费结转加速，订单增长确定性高，2019年核心军品业绩有望进一步超预期。
   • 军品定价机制改革将提升总装厂净利润率，从当前低于5%向10%靠拢。
   • 国企改革推动股权激励及资产注入，降低费用率，提高盈利能力。
   • 科研院所改制带来优质资产注入，提升主机厂业绩。

4. 军工板块具备防御属性

   • 在经济承压背景下，军工板块因业绩增速稳定而凸显防御价值。
   • 三季度军工板块归母净利润增速达17.87%，高于A股整体水平，盈利修复明显。

关键信息

• 军费增长：2018年军费增速8.1%，结束三年下行趋势，未来2-3年有望保持较快增长。
• 核心军品企业表现：中航沈飞、内蒙一机、中航机电等企业在2018年三季报中表现亮眼，营收及净利增速分别达22.83%、37.22%。
• 定价机制改革：军品定价从成本加成法向目标价格定价法转变，有利于提升总装厂利润空间。
• 国企改革：股权激励和资产注入成为推动军工企业业绩增长的重要手段，如中航机电和中航光电通过激励实现成本率下降、净利润率提升。
• 科研院所改制：优质资产注入预期强，如国睿科技收购三家公司后营收增厚达2倍，净利率有望提升。
• 风险提示：经济超预期下行、政策推进不及预期、军改政策不确定性。

投资建议

• 关注核心军品企业：中航沈飞、内蒙一机、中航机电等具备高增长潜力的主机厂。
• 受益逻辑：订单充足、定价机制改革、股权激励、资产注入及研发投入增加。
• 估值优势：军工板块PE、PS处于历史低位，具备配置价值。

风险提示

• 经济超预期下行风险。
• 国企改革及军品定价机制改革推进不及预期。
• 中美关系及国际局势的不确定性。

图表与数据

• 图表1：2014年Q3及2016年Q2流动性改善窗口下军工板块表现。
• 图表2：历史复盘：流动性改善+风险偏好回升时间段，军工板块涨幅排名靠前。
• 图表3：2009年阅兵前后军工指数累计超额收益率。
• 图表4：2015年阅兵前后军工指数有明显超额收益。
• 图表5：军费增速在2017-18年迎来向上拐点。
• 图表6：中国军费占中央财政支出比重存提升空间。
• 图表7：2018年三季报整体A股累计同比增长13.56%。
• 图表8：2018Q3单季度归母净利润同比增长6.60%。
• 图表9：2018年三季报军工整体营收增速为15.09%。
• 图表10：2018年三季报军工整体归母净利润增速为17.87%。
• 图表11：军工企业营收同比增速保持增长。
• 图表12：军工企业三季度净利同比增速“坚挺”。
• 图表13：2016-18H1总装厂与分系统上市军企净利润率对比。
• 图表14：中航机电员工持股后业绩表现。
• 图表15：中航光电员工持股后业绩表现。
• 图表16：中航机电资产注入历史及对应年份业绩回顾。
• 图表17：国睿科技收购标的三家公司未来三年净利润。
• 图表18：标的公司给国睿科技带来的营收增厚。
• 图表19：2018年三季报核心军品业绩表现。
• 图表20：2018年核心军品营收增速表现。
• 图表21：2018年核心军品-主机厂归母净利润增速。
• 图表22：核心军品企业净利率稳中有升。
• 图表23：2017-18年主机厂净利润率提升。
• 图表24：核心军品企业降“三费”见成效。
• 图表25：2017-18年主机厂研发投入加大。
• 图表26：中航沈飞业绩增长路径。
• 图表27：中航机电业绩增厚逻辑。
• 图表28：内蒙一机业绩增长支撑。

总结

2019年军工板块有望迎来估值扩张行情，核心军品企业将受益于多重政策利好及大阅兵等事件催化。军费增长、定价机制改革、国企改革及科研院所改制为军工板块提供了业绩增长和净利润率提升的双重驱动。建议重点关注中航沈飞、内蒙一机、中航机电等企业，其具备高增长预期及估值优势。同时，需关注经济下行、政策推进不及预期等潜在风险。