2019-11-13_东吴证券_皇马科技_603181_产能释放在即_估值较为合宜_17页_1mb

报告摘要

皇马科技：特种非离子表面活性剂企业，产能释放带来业绩增长

核心内容

皇马科技（603181）是一家专注于特种非离子表面活性剂研发、生产和销售的国内领先企业。公司成立于2003年，2017年8月在上海证券交易所上市。公司拥有年产20万吨以上特种表面活性剂的生产能力，是国内生产规模最大、品种最全、科技含量较高的特种表面活性剂生产企业之一。公司产品涵盖多个领域，包括建筑密封胶、润滑油、涂料、水处理等，尤其在有机硅改性聚醚领域表现突出。

主要观点

行业地位与产品结构：公司非离子表面活性剂占表面活性剂总产量的40%左右，且占比持续扩大。公司产品种类丰富，约1300种，每年新增200-300种，具备较强的研发能力。
经营战略：公司采取“大品种调结构、功能性小品种创盈利”的策略，优先保障盈利能力强的小品种产品产销，同时通过减水剂用聚醚作为原料蓄水池，增强生产灵活性。
产能释放：公司正在建设多个项目，包括绿科安7.7万吨高端功能性表面活性剂技改项目（预计2019年12月完工）和0.8万吨聚醚胺技改项目（预计2020年3月完工），以及皇马新材料10万吨新材料树脂及特种工业表面活性剂项目（尚在环评阶段），这些项目将为公司未来业绩增长奠定基础。
财务表现：公司2018年营业收入为17.19亿元，归母净利润为1.97亿元，2019-2021年预计营业收入分别为19.62亿元、24.52亿元、29.42亿元，归母净利润分别为2.59亿元、3.53亿元、4.42亿元，EPS分别为0.93元、1.26元、1.58元。当前股价对应PE分别为19X、14X、11X，估值较为合宜。
竞争优势：公司关键中间体甲基烯丙醇实现自我配套，解决了三废处理难题，在环保趋严背景下具有明显优势。同时，公司与多家国际知名企业（如迈图、赢创、GE等）建立了长期合作关系，具备较强的市场竞争力。
风险提示：包括在建产能投产进度不及预期、小品种市场开拓不及预期、原材料价格大幅波动等。

关键信息

产品结构

大品种板块：主要产品为减水剂用聚醚单体，占公司总营收的约35%。毛利率较低，约为15%。
小品种板块：涵盖有机硅、印染助剂、涂料、润滑油、农化、纺丝油剂、水处理等领域，占公司总营收的约60%。毛利率较高，约为25%。
其他板块：包括部分特种化学品，占公司总营收的约5%。毛利率稳定，约为15%。

产能建设

绿科安项目：7.7万吨高端功能性表面活性剂技改项目（特种聚醚、高端合成酯）预计2019年12月完工，0.8万吨聚醚胺技改项目预计2020年3月完工。
皇马新材料项目：10万吨新材料树脂及特种工业表面活性剂项目，目前处于环评阶段，预计2020年12月完工。

财务预测

指标	2018A（百万元）	2019E（百万元）	2020E（百万元）	2021E（百万元）
营业收入	1,719	1,962	2,452	2,942
归母净利润	197	259	353	442
每股收益（元/股）	0.70	0.93	1.26	1.58
P/E（倍）	24.36	18.53	13.58	10.85
P/B（倍）	3.34	2.94	2.51	2.11

估值对比

公司	总市值（亿元）	EPS（2018A）	EPS（2019E）	EPS（2020E）	EPS（2021E）	P/E（2018A）	P/E（2019E）	P/E（2020E）	P/E（2021E）
皇马科技	47.99	0.70	0.93	1.26	1.58	24.36	18.53	13.58	10.85
利安隆	73.25	0.94	1.50	1.91	-	38.01	23.82	18.71	-
赞宇科技	33.14	0.43	0.87	0.97	-	18.23	9.00	8.11	-
联化科技	129.90	0.04	0.47	0.69	-	351.50	29.91	20.38	-