20260715-紫金天风-_锌专题_矿冶利润再分配逻辑下的锌价推演_13页_16mb

锌价推演与TC修复逻辑分析

核心内容概览

本报告分析了2026年锌市场的核心矛盾及未来TC（加工费）修复逻辑，认为当前锌价受到终端需求疲软与市场累库压制，但矿端紧缺与极低TC提供了支撑。通过历史周期复盘与当前供需格局分析，指出TC修复是产业链利润再平衡的必然结果，短期与中长期修复路径存在差异。

主要观点

• 当前矛盾：国内终端需求偏弱、市场累库压制锌价，但矿紧与极低TC支撑锌价。
• TC修复驱动因素：短期由副产品价格走弱主导，中长期由海外矿山产能释放主导。
• 历史规律：每一轮矿山利润冲高至历史高位，均对应冶炼亏损，最终通过减产、原料宽松完成TC修复。
• 产业周期特征：矿冶利润长期反向博弈，当前已走到周期极值区间，利润再平衡机制启动。
• TC修复情景：
  • 短期情景（3-6个月）：副产品收益弱化，冶炼集中减产，TC小幅修复至0附近。
  • 中长期情景（2027年）：海外矿山集中投产，全球锌精矿由缺口转为过剩，TC持续大幅反弹。

关键信息

一、当前产业链格局

• 矿山利润：2026年一季度，国内头部锌矿企业盈利集体兑现，矿产锌产量与净利润同比大幅增长。
• 冶炼利润：剔除副产品收益后，冶炼加工利润跌至-3000元/吨以上，处于历史极端低位。
• 副产品缓冲：硫酸价格上涨与伴生金属收益维持冶炼厂综合利润正值，延缓大规模减产。

二、历史周期复盘（2018、2022）

三、本轮TC修复逻辑

• 全球锌精矿供需：预计2027年全球锌精矿将由缺口转为过剩，海外新增产能集中释放。
• 国内精炼锌供需：全年过剩格局确定，终端需求疲软，倒逼炼厂控产。
• 矿冶利润失衡：当前矿山利润与冶炼利润分化程度达到历史极值，产业自发再平衡机制启动。
• TC修复变量：国内冶炼企业自给率提升、矿山主动控产可能制约TC反弹力度。

2027年TC修复预期

• 海外产能释放：2027年海外新增产能约44.8万吨，全球锌精矿转为过剩。
• TC反弹趋势：预计TC将从负值区间持续上行至200-400元/吨区间。
• 锌价走势：TC修复将导致锌价中枢下移，中长期面临下行压力，伦锌下跌弹性大于内盘。

风险提示

1. 国内刺激政策加码：可能对终端需求形成支撑，延缓TC修复节奏。
2. 海外矿山投产延期：极端天气、劳工罢工、融资困难等因素可能延缓产能释放，影响TC修复预期。

关键跟踪指标

• 冶炼利润指标：硫酸价格走弱、副产品收益收缩，为TC修复前置信号。
• 减产落地指标：国内月度精炼锌产量环比持续下滑，多家冶炼厂发布减产计划。
• 原料流通指标：锌精矿进口量连续两个月环比大增，国产TC连续两周上调。
• 供需库存指标：国内锌锭社会库存去库不畅，现货贴水走阔，下游开工率低于季节性。
• 宏观辅助指标：油价、美国通胀数据、加息预期、美元与美债收益率走势。

结论

当前锌价受到终端需求疲软与市场累库压制，但矿端紧缺与极低TC支撑。TC修复是产业链利润再平衡的必然结果，短期由副产品价格走弱驱动，中长期由海外矿山产能释放主导。2027年全球锌精矿转为过剩，TC持续反弹具备较强确定性，锌价中长期中枢将面临下移压力。需密切关注减产落地、原料流通及宏观变量对TC修复节奏的影响。