20170712-东方财富证券-海外社会服务行业深度研究报告：海外教育标的全梳理_30页_1mb
报告摘要
海外教育标的全梳理总结
核心内容
本报告主要分析了中国民办教育行业的现状及政策影响，重点梳理了海外上市教育公司所涉及的教育细分赛道及其财务表现。核心内容包括：
- 教育类公司的长期可持续发展能力取决于其教学质量。
- 新版《民促法》带来了不确定性，尤其是培训机构和学历教育机构在是否营利方面的选择权。
- 学历教育盈利能力强，收入增长由学生人数增加和学费提价驱动，而培训机构通常利润率较低但增长较快。
主要观点
政策影响
- 新版《民促法》实施后，民办学校需根据是否营利进行分类管理，不同类别享有不同的政策支持。
- 义务教育阶段民办学校不能营利，学费定价权由地方政府决定，而非义务教育阶段学校可以自行选择是否营利。
- 培训机构设立流程简化，但需获得办学许可证和工商注册，部分地区政策对非营利性培训机构有税收优惠。
标的分布
- K12学历教育：包括宇华教育、睿见教育、成实外教育、枫叶教育、博实乐教育、Nord Anglia、海亮教育。
- 高等教育：包括民生教育、新高教集团。
- 培训机构：包括新东方教育、好未来、达内教育、正保远程教育、无忧英语。
学历教育现状
- 各学历教育公司普遍具有良好的现金流，毛利率在45%以上，净利率在30%以上。
- 高等教育学校盈利能力强，但收入增速较低；K12学校收入增速高，但扩张受限。
- 学费定价权在部分省份已逐步放开，如广东、浙江、云南、贵州等。
培训机构现状
- K12课外辅导需求旺盛，新东方教育和好未来是主要参与者。
- 线下机构毛利率在50%-60%，线上机构毛利率超过60%。
- 无忧英语因高获客成本尚未盈利，而达内教育在IT培训领域表现突出。
关键信息
财务概览
| 代码 | 证券名称 | 总资产周转率FY16 | ROE(TTM) | ROA(TTM) | 资产负债率 | 经营性现金流/收入 | 毛利率(FY16) | 净利润率(FY16) | 经营利润率(FY16) | 三年收入复合增长 | 三年利润复合增长 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 01569.HK | 民生教育 | 0.21 | 15.50 | 11.50 | 29.36 | 66.54 | 58.11 | 56.12 | 56.85 | 5.03 | 11.27 |
| 02001.HK | 新高教集团 | 0.21 | 12.58 | 6.92 | 53.17 | 66.01 | 47.97 | 32.90 | 43.42 | - | - |
| 01565.HK | 成实外教育 | 0.24 | 11.87 | 8.87 | 39.39 | 55.47 | 47.29 | 36.53 | 42.69 | 49.12 | 710.43 |
| 06169.HK | 宇华教育 | 0.39 | 11.80 | - | 55.15 | 53.77 | 51.99 | 39.89 | 43.22 | - | - |
| 06068.HK | 睿见教育 | 0.26 | 10.34 | - | 66.21 | 48.18 | 47.15 | 22.03 | 22.66 | 29.85 | 20.13 |
| BEDU.N | 博实乐教育 | 0.89 | 49.74 | - | 86.96 | 34.67 | 29.23 | 0.28 | 0.25 | - | - |
| HLG.O | 海亮教育 | 0.66 | 14.68 | 9.36 | - | 33.05 | 24.88 | 15.20 | 14.39 | 14.39 | -6.89 |
| EDU.N | 新东方教育 | 0.69 | 16.58 | 10.90 | - | 35.03 | 58.44 | 15.24 | 40.00 | 15.48 | 18.25 |
| TAL.N | 好未来 | 0.72 | 18.14 | 8.09 | 62.77 | 34.47 | 51.02 | 16.59 | - | 40.00 | 45.44 |
| DL.N | 正保远程教育 | 0.73 | 73.11 | 15.18 | 62.08 | 33.15 | 58.88 | 22.37 | 19.82 | 18.10 | 24.68 |
| TEDU.O | 达内教育 | 1.35 | 15.66 | 19.10 | 23.35 | 33.17 | 71.57 | 15.31 | 13.50 | 40.04 | -209.62 |
| COE.N | 无忧英语 | 0.78 | 165.88 | -71.30 | 112.79 | 6.87 | 64.82 | -123.07 | -122.82 | 168.27 | 209.19 |
学生结构与人均收入
- K12学校：学生结构呈金字塔形，睿见教育、宇华教育相对符合。
- 高中：人均学费较高，成实外教育和宇华教育的高中部分收入贡献大。
- 国际学校：如枫叶教育和博实乐教育，学费较高，且有其他收入来源。
- 高等教育：本科学校人均学费高于专科学校，但专科学校有扩张潜力。
收入结构
- 除睿见教育、枫叶教育、博实乐教育外，其他学校收入主要由学费和住宿费构成。
- 睿见教育和博实乐教育的配套服务收入占比高。
未来扩张计划
- 成实外教育在FY17扩张较为激进，新增6所学校。
- 宇华教育保持稳健扩张，FY17仅新增一所高中。
- 睿见教育计划在广安开设新学校，但云浮学校推迟到FY18。
- 枫叶教育在FY17有5所学校新开，2所扩建。
- 博实乐教育持续与碧桂园合作，拓展其业务。
风险提示
- 新学期招生人数、学费提价不及预期。
- 地方政府新政策可能带来额外负面影响。
投资建议
- 重点公司盈利预测和估值（市值、股价更新至7月10日收盘价）。
- 好未来（TAL.N）和新东方教育（EDU.N）是主要关注对象。
附录：图表目录
- 图表1：公司主营业务分布
- 图表2：民办教育相关法规修订、实施时间表
- 图表3：各类公司涉及主要法律法规
- 图表4：《民促法》修订前后对比及常规操作
- 图表5：VIE架构成因
- 图表6：VIE架构示意
- 图表7：新法对各公司潜在影响
- 图表8：财务情况概览
- 图表9：各学校费用率
- 图表10：各课外辅导费用率
- 图表11：学校学生人数情况
- 图表12：学校人数
- 图表13：学校人数增速
- 图表14：人均贡献学费（分学部）
- 图表15：人均贡献学费（千，人民币）
- 图表16：人均贡献学费增速
- 图表17：收入拆分（学部）
- 图表18：学校收入增速
- 图表19：各学校收入增速驱动因素
- 图表20：生师比
- 图表21：教师人均产出（千，人民币）
- 图表22：部分学校扩张计划
- 图表23：非学历教育收入增速
- 图表24：非学历教育利润率
- 图表25：非学历教育费用率拆分
- 图表26：注册学生人数/付费用户
- 图表27：注册学生人数/付费用户增速
- 图表28：学习中心（Learning Center）数量
- 图表29：学习中心（Learning Center）数量增速
- 图表30：教师人均产出（千，美元）
- 图表31：重点公司盈利预测和估值
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