固定收益：“欠配压力与监管扰动”的再平衡-240721-西部证券-18页_643kb

报告摘要

“欠配压力与监管扰动”的再平衡总结

核心结论

本周债券市场整体走势偏强，尽管周中出现较大波动，但在宽松货币环境下，收益率曲线呈现陡峭化下移趋势。央行通过充裕的流动性投放缓解了市场对“央行借券卖出和正、逆回购”的担忧，修复了市场情绪。投资者在“监管思维”驱动下，对5Y-7Y期限的债券配置较为集中，未来市场将继续围绕长债利率的“赔率思维与监管底线”展开博弈。

当前市场交易主线正逐步转向“宏观政策发力”预期。主要观点包括：

三中全会强调完成全年经济社会发展目标，下半年稳增长政策或加码。
货币政策受汇率、长债收益率和银行净息差制约，落地节奏不确定。
财政政策可能以“稳”为主，因“固本培元”的基调和市场优质项目稀缺。

短期市场情绪可能趋于谨慎，但中期“资产荒”逻辑未变，调整仍是配置机会。我们对10Y国债收益率的区间判断为“2.26%-2.3%”，对30Y国债收益率的区间判断为“2.46-2.52%”，建议以震荡思路看待短期行情。

债券市场表现

央行净投放：央行在税期投放了充裕流动性，但资金价格较高。
收益率走势：整体偏强震荡，曲线陡峭化下移。除3m、10y、20y外，其余关键期限国债利率均下行；除7Y-5Y、10Y-7Y外，其余关键期限国债期限利差收窄。
债市情绪：连续三周回落，主要因长债和超长债换手率下降、杠杆率降低、基金久期略降。
利率债净融资：环比下降，地方政府债与政金债发行规模减少；同业存单净融资由负转正，发行利率小幅上行。

债券供给情况

利率债净融资：本周利率债净融资额为2636亿元，较上周下降2363亿元。
- 国债净融资额为850亿元，环比下降2210亿元。
- 地方政府债净融资额为586亿元，环比下降113亿元。
- 政金债净融资额为1200亿元，环比小幅下降40亿元。
下周发行计划：
- 国债计划发行4只，合计2750亿元，较本周增加1900亿元。
- 地方政府债计划发行2128亿元，较本周增加998亿元。
- 政金债计划发行120亿元，较本周减少1120亿元。
- 同业存单发行总额为7410亿元，环比增加2219亿元，净融资为1905亿元，环比增加2560亿元，平均发行利率为1.95%，较上周上行0.7bp。

经济数据

房地产：新房成交降幅收窄，二手房成交基本平稳，开工率多数走低。
制造业与基建：制造业投资带动作用增强，基建投资有望提速。
消费与就业：6月社会零售总额同比+2.0%，预期+3.3%；全国城镇调查失业率为5.0%，与预期和前值持平。
高频数据：水泥发运率、螺纹钢产量和全钢胎开工率环比同比均下降；水泥库容比、沥青库存下降；猪肉、蔬菜价格环比上升，其余价格指标下降。

海外债市表现

美国：6月零售销售数据意外超预期，核心零售销售环比增长0.9%；但未动摇美联储9月降息预期，市场一度100%定价降息。
“特朗普交易”：特朗普遇刺事件引发其胜选预期走高，市场担忧其政策将放松监管并加强贸易保护主义，与“降息交易”叠加共振。
欧债上涨，日本、韩国债市也上涨，新兴市场中印尼短债利率下行，印度债市上涨，其余国家债市下跌。
中美10Y国债利差：截止7月19日，利差倒挂约199bp，较7月12日走阔约7bp。

大类资产表现

大类资产表现排序如下：
生猪 > 沪深300 > 美元 > 中债 > 沪金 > 可转债 > 中证1000 > 螺纹钢 > 原油 > 沪铜

风险提示

经济复苏不及预期
政策力度不及预期
监管政策超预期
风险偏好变化
美联储宽松时点低于预期

分析师信息

姜珘珊：S0800524020002，15692145933，jiangpeishan@research.xbmail.com.cn
王振扬：S0800524040001，15201793358，wangzhenyang@research.xbmail.com.cn

联系人信息

魏旭博：13001269355，weixubo@research.xbmail.com.cn