均瑶健康（605388）深度报告总结
公司概述
均瑶健康是国内常温乳酸菌饮品市场的主要企业，其前身均瑶集团乳品有限公司成立于1998年，是早期开发和生产塑瓶长效灭菌奶的企业之一。2011年起，公司战略进入常温乳酸菌饮品市场，迅速成为行业龙头。2022年8月，公司参与重整老牌益生菌原料生产企业润盈生物，获得其85%股权，实现B端与C端益生菌业务布局。
股权结构
- 上海均瑶（集团）有限公司持股32.66%
- 王均金先生直接持股24.18%，并通过均瑶集团间接控制11.80%
- 公司股权结构稳定，王均金为实际控制人
主营业务
- 常温乳酸菌饮品：公司核心业务，2021年及2022年H1营收占比分别为83%和60.07%
- 益生菌产品：通过重整润盈，公司布局益生菌原料及B端产品，拓展至功能性食品及饮品领域
- 产品孵化：与弘章投资合作，孵化新品牌“每日博士”，拓展至美妆等新领域
行业分析与投资机会
2.1 提价压力推动乳酸菌饮品升级
- 养乐多等龙头产品提价，带动行业向高端化发展，提升乳酸菌饮品的毛利率
- 国内乳酸菌饮品价格带分布为2.2-2.6元、1.8-2.0元、1.3-1.4元，提价空间充足
- 公司已完成提价压力测试，计划在2023年3月上调“味动力”部分产品出厂价，增强利润空间
2.2 疫后健康需求推动益生菌行业发展
- 疫情强化消费者对益生菌改善体质的需求，使用益生菌补充剂的消费者比例提升5%
- 全球益生菌市场规模预计从2021年的581.7亿美元增长至2030年的1115亿美元，年复合增长率7.5%
- 国内益生菌市场仍处于成长期，市场规模约879.8亿元，人均消费量低于欧美
2.3 国产替代需求显著
- 益生菌原料长期依赖进口，仅有少数菌种如鼠李糖乳酪杆菌MP108为国产
- 国产菌种在安全性、功能性方面更具优势，且成本更低，具备替代潜力
3.1 产业协同与第二增长曲线
- 润盈生物为国内益生菌研发及生产领先企业，拥有30多种本土菌种及4000余株菌种资源库
- 重整后，润盈业务将为公司提供新的增长点，预计2023-2025年营收分别达到1.33、2.67、5.31亿元
- 公司将通过技术赋能与市场拓展，实现益生菌业务的全面布局
3.2 渠道拓展与产品升级
- 公司采取“双向延伸”渠道策略，拓展一、二线及新零售市场，同时下沉原有渠道
- 2022年H1华东地区营收恢复至2019年水平，公司组建供应链公司提升商超、酒店等场景覆盖
- 电商渠道贡献显著增长，实现线上线下融合体验
3.3 产品孵化持续推进
- 与弘章投资达成战略合作，孵化新品牌“每日博士”，目标对标美妆日化产品
- 新产品定位更贴近女性消费者，预计盈利能力提升，助力公司开辟新市场
盈利预测与估值
盈利预测（2022-2024）
| 项目 |
2022E（亿元） |
2023E（亿元） |
2024E（亿元） |
| 营收 |
11.19 |
17.22 |
24.43 |
| 净利润 |
0.87 |
1.90 |
3.13 |
| EPS（元/股） |
0.20 |
0.44 |
0.73 |
估值
- 假设2023年PE为45倍，对应目标市值约85亿元，目标价约19.80元
- 维持“买入”评级，参考可比公司万得一致预期及公司历史估值水平
风险提示
- 市场竞争加剧：行业盈利能力可能下降，影响公司净利润增长
- 产品孵化不及预期：新产品开发及市场接受度可能低于预期
- 宏观经济不及预期：消费复苏不及预期，影响营收增长
- 原材料价格波动：脱脂乳粉、PE材料等成本波动可能影响毛利率
财务分析
资产负债表（单位：亿元）
| 项目 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 流动资产 |
16.68 |
17.27 |
20.19 |
27.31 |
| 现金 |
10.77 |
10.57 |
12.06 |
17.10 |
| 应收账款 |
0.07 |
0.89 |
1.72 |
2.93 |
| 预付账款 |
0.06 |
0.04 |
0.07 |
0.12 |
| 存货 |
0.77 |
0.85 |
1.24 |
1.80 |
| 非流动资产 |
6.28 |
8.56 |
10.73 |
12.75 |
| 资产总计 |
22.97 |
25.83 |
30.93 |
40.06 |
利润表（单位：亿元）
| 项目 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入 |
0.91 |
1.12 |
1.72 |
2.44 |
| 营业成本 |
0.54 |
0.75 |
1.08 |
1.46 |
| 营业利润 |
0.19 |
0.11 |
0.26 |
0.43 |
| 净利润 |
0.15 |
0.09 |
0.19 |
0.31 |
| EPS（元） |
0.34 |
0.20 |
0.44 |
0.73 |
现金流量表（单位：亿元）
| 项目 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 经营活动现金流 |
0.18 |
0.13 |
0.22 |
0.38 |
| 投资活动现金流 |
0.02 |
-0.26 |
-0.25 |
-0.25 |
| 筹资活动现金流 |
-0.15 |
0.12 |
0.18 |
0.37 |
| 现金净增加额 |
0.05 |
-0.08 |
0.15 |
0.50 |
主要财务比率
| 指标 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入增速 |
7.24% |
22.51% |
53.87% |
41.84% |
| 毛利率 |
40.62% |
33.2% |
37.5% |
40.3% |
| 净利率 |
15.93% |
7.7% |
11.0% |
12.8% |
| ROE |
7.6% |
4.4% |
8.7% |
12.9% |
| ROIC |
5.5% |
3.6% |
7.3% |
9.7% |
| 资产负债率 |
15.2% |
22.9% |
29.5% |
39.2% |
| P/E |
42.9 |
72.9 |
33.3 |
20.2 |
| P/B |
3.26 |
3.18 |
2.91 |
2.60 |
| EV/EBITDA |
27.45 |
34.11 |
16.72 |
10.37 |
可比公司分析
| 代码 |
名称 |
总市值（亿元） |
EPS（元） |
PE |
| 605337.SH |
李子园 |
78.46 |
0.73/1.02/1.28 |
35.42/25.31/20.19 |
| 300997.SZ |
欢乐家 |
56.30 |
0.42/0.49/0.56 |
29.94/25.59/22.43 |
| 300858.SZ |
科拓生物 |
60.69 |
0.74/0.98/1.26 |
46.84/35.36/27.35 |
结论
均瑶健康在乳酸菌饮品市场占据领先地位，并通过重整润盈拓展益生菌业务，打造第二成长曲线。公司在产品提价、渠道下沉及产品孵化方面积极布局，有望在消费复苏及行业高端化趋势中实现业绩修复与增长。基于2023年45倍PE估值，目标市值约85亿元，对应目标价19.80元，维持“买入”评级。
