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国海证券债券研究周报：城投债收益分析

核心结论

高息城投债持续缩量多因素导致：

1. 市场资产荒持续，供需矛盾加剧；
2. 化债政策推动风险偏好提升；
3. 经济弱修复叠加货币宽松预期，基准利率下探。

截至2024年3月8日，3%以上收益率城投债约25万亿元，4%以上仅存8114亿元。

山东、四川、江苏等省份3%以上收益率存量城投债规模超2000亿元。

投资要点概述

1. 高息城投债持续缩量及其影响；
2. 高息城投债区域分布差异；
3. 中长期信用债流动性建议；
4. 城投债短期调整预期较低；
5. 具体投资建议及风险提示。

高息城投债持续缩量

发生背景：多因素协同造成城投债高收益率缩量。

• 供需矛盾持续：由于信用债供给缩量（尤其是城投债）和理财规模扩张，加剧了市场流动性紧张；
• 化债推动风险偏好：中央化债政策改善了市场对城投债的信心；
• 基准利率下探：经济修复疲软和宽松环境使得国债、存单等利率下行，挤压城投债空间。

二级市场方面，2024年2月城投债一级平均发行利率降至28.4%，久期拉长至336年。

高息城投债格局

高收益城投债集中分布在：

• 山东、四川、重庆、贵州、广西等省份相对规模庞大；
• 高收益债占区域总额比例高如贵州、黑龙江等；
• 主要评级为AA（2）和AA−，区域集中于经济欠发达省份和地市级以下平台；
• 发行方式仍以私募为主，占比67%。

中长期信用债流动性

操作推荐：围绕AA+主体2~3Y品种，平衡久期与流动性。

关注区域：

• 流动性较好地区：江苏、浙江等地市为核心；
• 高流动性地市推荐：安徽阜阳、湖南株洲、河南开封等。

久期方面，2~3Y与2~5Y品种不同流动搭配方式，强调配置期收益与风险控制并重。

后市演绎与投资建议

城投债短期调整预期

• 基准利率大幅反弹可能性低，房地产仍处于调整期；
• 化债政策边际推进与机构配债政策影响是关键变量；
• 极短期大幅回调可能性低，但需防范政策变化及信用事件。

投资建议

• 下沉区域：关注优质区域区县平台2年以内的短久期品种；
• 久期操作：重点推荐AA+主体2~3Y城投债，推荐区域包括江苏、安徽、河南等；
• 策略聚焦：以成本为约束，挖掘性价比高、风险可控品种。

风险提示

• 资金面收紧；
• 化债政策落地不及预期；
• 城投信用风险事件超预期；
• 历史数据对当前走势参考价值有限。

附：信用债市五大热点与其他观察

信用债市宏观及个券重点关注事件包括：万科舆情事件、政府工作报告政策导向、特别国债发行、财政支持力度回升等。此外，信用利差普遍压缩，但需警惕波动。近期高收益债及弱区域主体仍现波动，信用事件未完全出清，需密切监控。