20180418-广发证券-华润啤酒-00291.HK-经营思路全面变革_30页_1015kb

华润啤酒（0291.HK）深度报告总结

核心内容

华润啤酒是国内销量最高的啤酒集团，2017年销量达1181.9万吨，市占率约为26.85%。公司目前主要品牌为雪花啤酒，占集团总销量约90%。华润啤酒由华润集团控股，持股比例为51.91%。

主要观点

1. 行业现状：

   • 国内啤酒行业销量增长已进入瓶颈期，行业正处于结构调整阶段。
   • 高端产品增速高于传统低端产品，传统低利润率的市场份额导向模式逐渐失效。
   • 2018年暑期将作为行业是否真正转向盈利增长模式的关键验证期。

2. 公司战略转型：

   • 华润啤酒在2018年全面调整产品线，实现全价格带产品覆盖，以迎合消费升级趋势。
   • 公司将集中资源推广高端产品，预计毛利率将有所提升。
   • 产能优化调整预计在2018年改善经营效率，降低管理费率。
   • 净利率提升将成为公司增长的核心驱动力。

3. 盈利预测与估值：

   • 2018-2020年，华润啤酒预计收入分别为320.95亿、334.70亿和353.35亿元人民币，同比增长率分别为7.95%、4.28%和5.57%。
   • 预计净利润分别为15.30亿、21.79亿和26.40亿元人民币，同比增长率分别为30%、42%和21%。
   • EPS预测分别为0.47元、0.67元和0.81元，当前价格对应2018-2020年PE分别为58.95倍、41.40倍和34.17倍。
   • 首次覆盖给予“谨慎增持”评级。

关键信息

行业结构与竞争格局

• 国内啤酒行业销量增速下降，进入平台期，单价低于海外发达国家。
• CR5（市场集中度）较高，且并购可能性较低。
• 低端产品占比高，中高端产品增速较快，但整体升级缓慢。
• 青岛啤酒的高端产品销量占比约为20.39%，低于华润的39%。

公司盈利能力与费用结构

• 2017年，华润啤酒毛利率约为25%-35%，销售费用率约为10-25%，管理费用率约为3-15%，净利率约为2-5%。
• 与外资品牌相比，毛利率较低，管理费率较高。
• 2018年预计毛利率上升，销售费用率上升，管理费率下降，净利率有望提升。
• 2018年预计公司仍将产生约7亿元的减值，2019年后减值将下降。

品牌与产品策略

• 华润啤酒主打“雪花”和“勇闯天涯”品牌，品牌定位年轻化。
• 公司产品线将更加丰富，涵盖主流、中高端及高端产品，以满足不同消费场景。
• 公司将推出针对互联网渠道的产品，以弥补渠道短板。

渠道与市场分布

• 公司市场分为东部、中部和南部，其中南部盈利能力最强。
• 现饮与非现饮渠道比例接近，但现饮渠道售价略高。
• 青岛啤酒的市场分布更分散，东部和华北为主要贡献区域。

财务与运营表现

• 公司偿债能力强，流动比率和速动比率均高于行业平均水平。
• 公司存货和应收账款周转慢于青岛啤酒。
• 单位员工产量高于青岛啤酒，体现更强的生产效率。
• 公司较少依赖政府补助，2017年政府补助占税前利润比例为8.40%。

盈利预测与估值分析

• 公司估值高于可比公司和历史水平，主要由于盈利改善已反映在股价中。
• 盈利预测基于产品结构改善和产能优化，预计净利率提升高峰在2019年。
• 盈利预测利润表如下（单位：百万元）：

可比公司估值比较（单位：倍）

风险提示

1. 高端产品增速不及预期：若高端产品增速低于预期，可能影响毛利率和净利率。
2. 市场竞争加剧：若竞争对手加大促销力度，可能导致公司主流产品销量下滑。
3. 极端天气：若核心市场出现持续极端天气，可能影响啤酒销售。

总结

华润啤酒正从传统的销量导向向有质量增长转型，通过丰富产品线、优化产能结构和提升品牌价值，推动高端产品占比增加，从而改善毛利率和净利率。虽然当前估值偏高，但盈利改善和高端化战略的实施使其具备长期增长潜力。公司预计2019年将成为净利润增长的高峰，投资建议为“谨慎增持”。