20200805-中泰证券-建筑材料行业深度报告_中建材拟回A水泥资产全梳理——从业务_财务_竞争格局等多角度分析_26页_1mb

建筑材料：中建材拟回A水泥资产全梳理总结

核心内容

中建材拟通过发行股份或支付现金方式收购旗下水泥板块资产，包括中联水泥、南方水泥、北方水泥、西南水泥、中材水泥的股权及下属水泥资产，旨在解决同业竞争问题并优化行业格局。天山股份作为主要收购方，将整合这些资产以增强其在水泥行业的竞争力。分析师孙颖给予增持评级，研究助理朱晋潇协助完成该分析。

主要观点

• 行业整合加速：中建材旗下水泥资产整合将推动行业向寡头垄断格局发展，提升整体行业定价体系的稳定性。
• 区域竞争格局优化：天山股份与海螺水泥作为央企和地方国资委控制的双寡头，将在长三角、新疆、湖南等区域形成较强竞争优势。
• 盈利与现金流改善：标的资产在扣除一次性项目后，净利润明显提升，且经营性现金流净额逐年上升，显示出较好的盈利能力。
• 财务结构优化：随着整合完成，标的资产的资产负债率和期间费用率有望下降，提升财务健康度。

关键信息

一、重点公司基本状况

二、业务对比

• 熟料产能：南方水泥 > 中联水泥 > 西南水泥 > 北方水泥 > 中材水泥（2019年分别为9929/9350/8348/2406/1860万吨）
• 熟料平均单线产能：中联水泥 > 中材水泥 > 南方水泥 > 西南水泥 > 北方水泥（分别为4502/4286/3407/2959/2985吨/天）
• 水泥熟料营收：南方水泥 > 西南水泥 > 中联水泥 > 中材水泥 > 北方水泥（2019年分别为414/295/254/92/53亿元）
• 水泥熟料销量：南方水泥 > 西南水泥 > 中联水泥 > 中材水泥 > 北方水泥（2019年分别为12124/9615/6850/2609/1817万吨）
• 水泥熟料毛利率：中材水泥 > 南方水泥 > 中联水泥 > 西南水泥 > 北方水泥（分别为40%/34%/31%/30%/21%）

三、财务对比

• 资产负债率：南方水泥（66%）、西南水泥（74%）较高，中联水泥（48%）、中材水泥（50%）均高于天山股份（34%）
• 盈利表现：南方水泥、西南水泥等在扣除一次性项目后，净利润显著提升，南方水泥由59.5亿元上升至87亿元，西南水泥由13.5亿元上升至27亿元
• 现金流状况：南方水泥、中联水泥、西南水泥经营性现金流净额分别为191.4/108.6/103.3亿元，整体表现健康
• 营运能力：南方水泥、中材水泥资产周转率超过80%，优于天山股份

四、区域竞争格局

• 南方水泥：重点布局长三角、江西、湖南，CR5达68%，与海螺形成双龙头格局
• 西南水泥：在四川、贵州市占率分别为32%、25%，呈寡头垄断格局
• 中联水泥：主要布局山东、河南，市占率分别为32%、30%，竞争格局良好
• 北方水泥：主要布局黑龙江、吉林，省内CR3达83%、87%，市占率分别为61%、28%
• 中材水泥：主要分布于广东、湖南、安徽，市占率分别为6%、5%、3%，区域需求良好

五、投资建议

• 重点推荐：天山股份、祁连山、宁夏建材、港股中国建材、海螺水泥
• 估值中枢上移：优质水泥资产整合后，行业估值有望提升

六、风险提示

• 需求不及预期：经济增速放缓及房地产调控政策可能影响水泥市场需求和价格
• 价格波动风险：原材料和运输成本上升，环保投入增加，企业成本压力增大
• 重组不确定性：目前交易方案仍在论证中，能否实施存在不确定性

结构分析

• 业务整合：通过整合中建材旗下水泥资产，提升整体行业集中度，优化竞争格局
• 财务优化：降低资产负债率和期间费用率，提升盈利能力和现金流健康度
• 区域优势：各水泥企业具有显著的区域竞争优势，有助于提升市场占有率和盈利能力

行业趋势

• 行业整合提速：水泥行业向寡头垄断格局发展，有助于稳定价格体系和提升行业利润
• 资产质量提升：随着一次性项目的影响消除，资产质量和盈利能力将显著改善
• 政策与成本压力：行业仍面临产能过剩、政策变动及成本上升的压力，需持续关注

总结

中建材旗下水泥资产整合将推动行业向更集中、更高效的格局发展，提升整体盈利能力与现金流健康度。天山股份作为主要收购方，将受益于这一整合，同时其他水泥企业如祁连山、宁夏建材等也将从中获益。尽管存在一定的风险，如需求不及预期、政策变动及重组不确定性，但整体来看，行业整合将带来积极影响，值得投资者关注。